7月剧本会不会重演？

点评

9月社融再超预期。继8月社融回温后，9月社融延续改善态势：本月新增社融同比多增6245亿至3.53万亿，社融存量增速较8月小幅上行0.1个百分点至10.6%。新增人民币贷款同比大幅多增8108亿至2.47万亿：①企业部门贷款同比大幅多增9370亿至1.92万亿，其中企业新增中长期贷款同比多增6540亿至1.35万亿、企业新增短期贷款同比多增4741亿至6567亿，企业中长期贷款同比增幅为2021年2月以来新高；②居民部门贷款同比少增1383亿至6503亿，其中新增居民中长期贷款同比少减1211亿，同比少增幅度收窄。

具体来看，本月社融数据呈现出企业中长期融资需求持续改善、居民中长期贷款增速降幅继续收窄、表外融资规模延续高增三大特点：

（1）“社融结构”底部确认，信贷内生动能有所恢复：

社融结构指标延续改善趋势。社融结构指标（详见《融资结构筑底》）在7月止住快速下滑势头、8月小幅改善3个百分点之后，9月继续改善4个百分点至-22.05%，反映出信贷扩张的内生动能有所增强。与之相验证的是，9月票据转贴现利率呈现平稳上行态势、三季度企业贷款需求指数小幅回升2.4个百分点。

基建融资落地支持企业信贷回暖。近期监管层多次强调要用好政策性开发性金融工具，加快资金使用和基础设施项目建设，尽快形成更多实物工作量。6月以来各阶段性信贷政策合计新增1.4万亿以上信贷额度：①6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度；②6月29日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金；③8月24日国常会决定在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度。

目前已有6000亿基础设施投资基金已投放完毕：①国开基础设施投资基金截至9月20日已投放资本金3600亿，②农发行披露首批和第二批共计1900亿基础设施投资基金均于9月16日前投完，③进出口银行也与9月28日前完成500亿基金投放任务。上述政策性金融性工具落地使得基建项目融资好转，从而带动企业中长期贷款回暖。因此，继8月企业中长期贷款同比多增2138亿以来，9月同比大幅多增6540亿至1.35万亿。

后续阶段性信贷政策将继续为四季度社融提供支撑。除开上述剩余8000亿以上信贷额度未投放外，10月8日央行公布2022年9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，期末抵押补充贷款余额为26481亿元。此为2020年2月以来PSL首次出现月度净增，且本月新增额度为2018年2月以来最大月度新增额，此前均为净归还。在今年政策性金融工具发力稳增长的背景下，央行重启PSL为政策性银行提供负债资金来源，从而对特定领域及部门提供稳定的长期资金，后续四季度信贷投放有望继续得到支撑。

（2）预期缓和，地产颓势略有修复：

居民预防性储蓄情况略微改善。去年底以来居民贷款存款增速差持续下行至2008年金融危机以来低位，而本月此增速差终见小幅上行，9月居民贷款减存款增速较8月明显回升3个百分点至-4.41%。同时，结合央行对城镇储户的季度问卷调查来看，倾向于“更多储蓄”的居民占比较上季度小幅下降0.2个百分点至58.1%，此为2021年一季度以来此指标首次下降，说明居民预防性储蓄现象略微缓和。

待地产扶持政策效果释放后，居民中长期贷款情况或延续回暖。除阶段性信贷政策以外，近期监管层托底地产的意图也比较明显。9月居民中长期贷款同比少增1211亿至3456亿，其同比增速的降幅延续7月以来的收窄趋势，依然和30大中城市商品房成交面积同比增速走势趋同。展望后续居民中长期贷款情况，虽十月黄金周楼市销售数据表现并不理想，30城商品房销售数据为近七年以来同期最低；但是近期地产扶持政策频出，例如8月底推出的2000亿政策性银行专项借款以支持保交楼，以及今年国庆前夕连续出台三个地产政策，包括阶段性调整差别化住房信贷政策、支持居民换购住房有关个人所得税政策公告、以及下调首套个人住房公积金贷款利率。后续可进一步观察政策效果。

（3）表外融资延续高增的“隐藏信号”：

8月表外融资分别同比多增5826亿、环比增加7821亿，月度环比增加值为今年以来次高。9月表外融资延续高增，同比增加3555亿至1449亿。分项来看：9月委托贷款同比多增1529亿至1507亿，同比增幅为2014年12月以来次高；信托贷款同比少减1906亿至-192亿，同比少减幅度为2017年3月以来新高；未贴现银票同比多增120亿至134亿，其同比增幅未能延续8月以来的高增趋势。

1、未贴现票据与利率同向运动。

之前我们提出，由于票据融资纳入商业银行信贷考核指标，往往被作为银行“腾挪信贷额度”的工具。当实体信贷需求较弱时，银行常常用票据融资冲量以满足监管层的信贷投放指标考核。因此票融高增通常指向实体信贷需求下滑，期间十年国债收益率趋于下行。而未贴现银票高增、票融回落则在一定程度上显示出当前实体融资需求较好，商业银行并不需要将票据进行贴现以满足监管需求，因此未贴现银票同比增速和十年国债收益率走势正相关。

具体来看，9月新增票据融资规模同比少增2180亿至-827亿，为2021年3月以来首次出现新增票融规模减少。同时，虽9月新增未贴现银票同比增幅未能延续8月的高增态势，但其存量规模的同比增速仍延续7月以来的降幅收窄趋势，为-10.98%。因此，除开直接观察企业中长期贷款以及企业贷款需求指数以外，这两个指标也从侧面反映出实体融资需求有所恢复，往往对应着10年国债收益率走势上行。

2、从委托、信托贷款看“资产荒”程度。

“对其他金融性机构债权”是非银金融机构从银行获得的资金，是非银机构的负债；而社融中的“委托贷款+信托贷款”与非银机构向实体的投放有关，是其资产的代理变量。因此，我们尝试用“银行对非银金融机构债权增速”减去“委托贷款和信托贷款同比增速”这一指标来度量非银金融机构“资产荒”的程度。

一般来说，当此指标上升时，说明银行投向非银金融机构的资金增加，但非银金融机构却没有将这些资金投入实体经济，这表明当前非银金融机构可买的实体资产有限，因此选择将资金留在金融体系内，在一定程度上反映出非银金融机构“资产荒”程度加剧；而此指标下降时，则说明非银金融机构向实体经济投放资金的速度快于非银获得资金的速度，“资产荒”现象得到改善。

该指标和SHIBOR及10Y国债走势具有良好的拟合关系。今年以来此指标总体表现为震荡态势，而本月委托贷款和信托贷款同比增速延续今年初以来的上行趋势，待后续“对其他金融性公司债权增速”披露后，可重点关注增速差的变动情况。

如何看待9月社融后的市场走势？

此次社融超预期比较容易联想到7月的情形，彼时，在同样超预期的6月数据公布后，债市反而上演了一波“利空出尽”行情，开启了一段级别不小的上涨。与7月相比，当前环境在宏观层面确有可比之处（基本面高频指标重现下行），但在微观结构上存在较大区别，具体表现在：

（1）7月初机构对债市看法普遍悲观，以公募基金为代表的交易型机构在长端债券持仓上极为谨慎，10Y及以上期限债券持仓比例甚至创出新低，久期中位值亦仅在2.3年以下，筹码分布非常利于行情开展。但现阶段市场情绪处于从“过热”向“中性”的回摆期，9月初过热特征显著，后市场虽有抛售，但久期水平仍明显高于7月初。

（2）7月初市场对货币政策定价异常谨慎，特别在逆回购缩量后，对政策边际收敛的预期较强，表现为“货币松紧预期指数”处于高位，后续的持续宽松（甚至降息）带来了巨大的预期差。但现阶段市场对宽松预期的定价偏强，预期差空间有限。

（3）7月初恰逢外资开启卖出缩量、甚至阶段性回流，助推了上涨行情。当前汇率环境似乎不支持同样幅度的边际变化。

基于上述差异，当前市场复制7-8月大幅上涨行情的概率不大。同时，考虑到9月下跌行情后利率与基本面的偏离已经实现了“修正”，市场可能转入震荡，即演绎“弱化版”的7月行情。

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