投资周记2024/4/27（聊聊洋河、茅台2018年报学习问题拾遗）

「本周指数走势」

注：①股市吸引力指数=(1/中证800PE)/十年期国债收益率，代表股市相比债市的吸引力大小。

②持股综合吸引力是以增长确定性为权重，综合所有持股的买入倍数。

「本周交易」

无

「目前持仓」

下表中腾讯控股、古井B单位为港币，其他标的单位为人民币。

「本周收益」

本周沪深300上涨1.20%，实盘净值上涨7.68%。

2024年内收益从上周的-1.68%，变成本周的5.87%。

注：①收益率计算采用基金净值法，忽略资金进出对收益率的影响。

②不含打新股、打新债收益。

「股票估值」

注：①净利润为预期净利润，单位为人民币。

②分众传媒、陕西煤业采用席勒市盈率法估值，净利润选取为近十年净利润的平均值。

③腾讯控股、古井B除净利润外其他数值单位为港币。

④买入倍数=当前市值/理想买点，代表当前市值所对应的买入吸引力，数值越小吸引力越大。

「强烈申明」

本文为我个人投资记录，文中任何操作或看法，不作为投资推荐。市场有风险，投资需谨慎。

「本周杂谈」

本周尤其是本周五，最大的消息大概就是洋河财报了。2023年Q4亏损，2024年Q1增长不及预期。

财报发出后，市场上充斥着大量的情绪性发言，让人唏嘘不已。

不管洋河是好是坏，在这种时候最忌讳的就是带着情绪分析财报。我认为这是投资的前提，能否客观理性的看待事物是做出正确判断的必要条件。

洋河的财报我还没有看，但提前下调了未来三年的利润增速，降低到5%。

先粗略的聊一下我的看法，再次强调，洋河的财报还没有看。

1. 此次业绩下滑是事实，所以将未来利润增速下调至年化5%。

2. 以此计算出内在价值=100*1.05^3*(1/0.04)=2894亿，理想买点=2894/2=1447亿。当前市值1508亿，位于理想买点附近。

3. 上述关于内在价值的计算方法逻辑自洽，使用自由现金流折现估值法。

4. 这里要特别强调，25倍不是合理PE，只是计算内在价值的一个因子。关于这个公式是否合理，我在《老唐估值法错了吗？》中进行了详细的阐述。

5. 基于上述计算，事实是：当前洋河的市值是内在价值的一半。

6. 但另一方面的事实是：利润增速下降。

7. 利润增速下降反映在估值中了吗？很显然，下调利润增速影响了内在价值的计算，已经反映过了。

8. 所以我的结论是：考虑所有的利空信息后，无法做出卖出决策。

9. 因为内在价值计算出是2894亿，除非推翻自由现金流折现估值法，否则很难说服自己。

10. 即使对洋河的利润增速下降很失望，但与我而言最多无法做出买入决策，远达不到卖出的地步。

11. 当然，你可以给出无数个鬼故事做为理由。但事实是什么？观点又是什么？观点是基于事实的合理推论，还是带着情绪的想象？

12. 我能力有限，无法基于当前信息做出有说服力的观点。自洽才能他洽，骗过别人容易，骗过自己很难。

13. 知行合一，严格遵守投资体系。无论这笔投资最终是赚是赔，从中思考优化投资框架，将宝贵的投资经历复盘吸收，远比多赚几个钢镚更有价值。

14. 坚持做正确的事，而不是容易的事。

15. 以上。

「茅台2018年报学习问题拾遗」

（全文共3401字，预计阅读时间9分钟）

水手：2017年，茅台酒营业成本37.64亿，吨成本12.4万/吨，每瓶成本59元，2016年每瓶成本49元，同比增长20%。系列酒营业成本21.51亿，吨成本7.2万/吨，每瓶成本34元，2016年每瓶成本33元，基本持平。茅台酒与系列酒制作工艺相似，为什么成本增幅相差这么大。

芒果的芒：猜测：1. 近几年茅台酒扩产项目多，耗费资金量大，单位茅台酒扩产成本更高。系列酒扩产项目较少，耗费资金小于茅台酒，单位系列酒扩产成本更低。由于新增大量制酒厂房折旧，结转为茅台酒存货成本，进而结转为营业成本，所以多酿造单位茅台酒的成本变动幅度大于增量变动幅度。系列酒受此影响更小。

2. 假设原材料和人工成本逐年上涨，酿造更多白酒的成本变动大于增量变动，但系列酒相比茅台酒自动化程度更高，所以受到人工成本涨幅影响更小。酿造系列酒所用原材料品质低于茅台酒，所以价格涨幅更小。（此条为纯猜测推理）

泺圣天：2018 年报79 页，母公司子公司还在往外卖基酒，这是怎么回事？茅台也在往外卖基酒吗？另外基酒分几级啊？这个说是五级的。

孔十二：

佛念念佛：请问为何合并报表与母公司的实收资本以及盈余公积的数字比较是相同的，但2个公司的资本公积确不相同？

腾讯会议讨论：①2007年合并报表资本公积增加281,333.00，母公司没有增加，由此产生了差异。②2007年母公司资本公积期初数与2006年期末数相差了38万。

从2008年至今资本公积数值一直未变，合并报表和母公司报表相差661,333。

思维：2007 年资本公积增加28.13万的是长期股权投资增加的资本溢价。

水滴石穿：请问一下，长期股权投资具体是如何增加资本公积里的股本溢价的？2007年财报中有具体体现过程吗？

大飞：2006年变更过会计准则，2007年1月1日执行，2006年期末数和2007年期初数存在变更差异。另新准则导致合并范围变更、长投核算方式变化，07年报48页披露

水滴石穿：明白了其中38万的差距变动是因为资本公积里的项目:股权投资准备380,000.00元，权益法改成本法核算造成的。具体细节上2007年报资本公积总项是对的，分项上应该是母公司的其他资本公积减少38万元，而股本溢价不变。不过2007年后就没有母公司资本公积明细了。

乐逍遥：2018年茅台系列酒吨价27万，2017年茅台系列酒吨价19万，吨价涨幅约42%，远远超过茅台价格涨幅18%左右。公司采取了什么举措导致市场这么认可茅台系列酒？

树叶：2018年茅台系列酒产品线有过一次大调整，砍掉了40多个单品，尤其是迎宾酒简直是大瘦身。。。。同时重新上架了华茅和王茅两个高端定位的品牌。华茅王茅2015年上线中间停产过一段时间。

乐逍遥：研发费用和研发支出有什么区别？

真知笃行：研发支出是会计科目，核算企业进行研究与开发无形资产过程中发生的各项支出。二级科目是费用化支出与资本化支出。研发费用则是利润表的项目。

开发阶段满足资本化条件则资本化，计入研发支出—资本化支出，不满足资本化条件则费用化，计入研发支出—费用化支出。无法区分研究阶段和开发阶段的支出，应当在发生时费用化，计入当期损益(管理费用)。

乐逍遥：2018年报P11，2017年茅台销售公司新增的合并企业名称叫什么？一直没查到

泺圣天：广东尊茅

这个公司，通过企查查，查阅了一下，茅台酒销售有限公司在2020.12.17日把这个股权转让出去了，从2017.6.26日参股到2020.12.17日退出，一共三年半时间。不知道20年的时候，是不是清理经销商过程中，把它清理出去的。

乐逍遥：2018年报P15年报显示茅台直销渠道销售量降低了35%，什么原因导致的？

暂未解决

乐逍遥：18年报P91/111母公司利润表中营业成本为67.16亿，合并利润表中营业成本为65.23亿。为什么合并报表的营业成本低于母公司的营业成本？这是母公司发货给销售公司等子公司，子公司还没有卖出造成的吗？

元气满满：

芒果的芒：这样说那应该销售公司的存货量增加，但递延所得税科目下内部交易未实现利润本期减少了很多

方隅：和销售公司存货的结构有关系，同时还和当年母公司出售给销售公司的价格有关，出售的价格高，产生的内部交易利润就高

芒果的芒：2018年母公司营收和成本的比例没有太大变化，说明卖给销售公司的价格跟2017年基本一致。

方隅：我觉得比例基本变化不大，也不能说明里面产品比例一致

腾讯会议讨论（大飞）：销售公司2018年底存货里剩的系列酒多于2017年底，就会导致内部未实现利润减少，所以是存货产品结构发生变化影响的。

这里的假设是茅台酒和系列酒成本相似，母公司卖给销售公司的价格茅台酒高于系列酒。

销售公司出售给经销商的产品结构，会影响存货产品结构。2018年剩的系列酒多于2017年，茅台酒少于2017年，就会带来内部未实现利润的下降。

而母公司正常卖货给销售公司，并不影响销售公司的销售行为。

所以说内部交易未实现利润与销售公司存货量是弱关联关系，并非强关联关系。

老唐关于2018年茅台的文章有：

「本周学习」

1. 阅读茅台2018年年报。

2. 阅读《经济学原理》。