主题｜解读LPR非对称下降内涵

主

题

解读LPR非对称下降内涵

（2021年第10期）

12月1年期LPR报价比上月下调5BP，主要源于今年7月和12月两次全面降准以及6月以来逐步落地的存款利率报价机制改革带来的银行资金成本下降。本次LPR的调降没有伴随政策利率的调整，主要目的在于促进实体经济的信贷投放，既有助于以流贷为主的制造业、普惠小微等领域降成本，亦有益于贯彻房住不炒的政策方向。预计明年一季度可能有货币政策进一步宽松的窗口期，政策支持下社融增速有望继续企稳回升，对经济的表现不应过分悲观。

事项

12月20日，中国人民银行公布贷款市场报价利率（LPR）报价，1年期LPR为3.8%，比上月降低0.05个百分点，5年期以上LPR报价为4.65%，与上月持平。

影响解读

经济存在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，年内两次降准叠加存款利率改革降低资金成本达到LPR下调最小步长。12月10日中央经济工作会议提出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。我们认为经济的压力包括散点疫情压制消费、地产的周期性下行、出口的高基数等。今年7月15日和12月15日，中国人民银行分别全面降准0.5个百分点，累计降低负债成本280亿元。截至2021年11月末，人民币贷款余额191.6万亿，其中个人住房贷款38.1万亿。降准的成本下降约占贷款余额的2个BP，若进一步考虑存款利率也会有一定幅度下降，则贷款利率下降幅度可能达到3个BP左右，四舍五入可接近5BP的LPR调降步长。

对于银行间市场的狭义流动性是中性偏空影响。本次调降LPR前并未降低MLF和OMO利率，且降准在此之前就已经宣布并被市场充分定价，因此本次LPR调降反而是银行资产端的收益率会下降，存贷利差可能会收窄。在LPR调降后，实体经济融资需求将得到提振，宽信用的作用强于宽货币，因此预计对于银行间市场的狭义流动性是中性偏空影响。此外，此次非对称下降，一方面有助于以流贷为主的制造业、普惠小微等领域降成本，另一方面对涉房相关贷款定价影响较小，有益于贯彻房住不炒的政策方向。

对银行总体影响有限，负债降成本抵补。截至11月末，国内贷款中短期贷款规模为50.3万亿，占全部贷款比重为26.3%。业务实践来看，目前银行短期贷款有“固定利率/按季重定价/按月重定价”三种重定价方式可选，假设上述三种方式占比为4:4:2，静态测算（执行利率与LPR报价同等幅度调整）12月1年期LPR下降5bp对明年全年贷款收益率和净息差的影响约为-1.1bps/-0.6bp。此外，考虑到全面降准落地以及存款定价规范的延续，负债成本对于息差平稳有望发挥抵补作用。银行个体而言，中长期限贷款或零售贷款占比较高的银行，预计会受到的影响相对更小。

LPR改革后报价情况

资料来源：Wind，中国人民银行，中信证券研究部

境内人民币贷款结构（截至2021年11月末）

资料来源：中国人民银行，中信证券研究部

后续展望

货币政策存进一步宽松可能，对宏观经济不应过分悲观

12月10日中央经济工作会议对于货币政策的定调为“灵活适度”，与2019年的中央经济工作会议的表态相同。我们认为明年一季度如果仍有散点疫情干扰，且地产销售和投资未见明显好转，则货币政策存在进一步宽松的可能性。近期人民币汇率的强势表现，在海外货币宽松政策退出的背景下，为国内政策提供了更为充足的操作空间。

在专项债提前下达、房地产融资边际放松、降准降息政策支持下，预计社融增速有望持续回暖至明年年中。作为宏观经济的领先变量，社融增速的反弹有望带动整体经济回暖，预计制造业投资将继续保持高增，基建投资会在明年初开始形成实物工作量，地产投资增速也有望在明年上半年触底回升。

信用“稳价增量”为货币政策重点引导方向

1）定价方面，考虑到“持续释放贷款市场报价利率改革潜力”仍然是央行“明年要着重抓好的工作任务”，后续不排除仍有银行降成本触发LPR调整的可能，而MLF等政策利率受制于海外货币收紧因素，短期看调整可能性尚偏低；2）投放方面，上周央行信贷形势分析座谈会，重点提及“要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接”和“增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构”，预计在货币当局引导下，12月开始（特别是明年一季度）信贷投放供给有望明显增加，绿色、科技、普惠小微将成为重点引导投放领域。

投资结论

维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断

当前稳增长诉求较强的背景下，1年期LPR报价20个月来首次下调。表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济。总体来看，12月MLF利率不变而LPR下调，对债市形成一定的利空影响。维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断。

悲观预期有望逐步改善，建议关注银行板块配置价值

从银行板块投资来看，LPR调整靴子落地后，宏观政策“稳增长”与房企个案“化风险”有望成为关注主线，前期压制板块表现的经济景气和资产质量悲观预期有望逐步改善，建议关注板块配置价值。个股选择可遵循两条线索：1）优质银行：估值溢价有望延续，盈利领先带来持续阿尔法收益，如招商银行、平安银行；2）改善银行：盈利弹性源自收入端稳定增长和拨备端充足有效，叠加当前中低估值则股价存在重估空间，包括兴业银行、邮储银行、南京银行和江苏银行。

风险因素

宏观经济增速大幅下滑；银行资产质量超预期恶化。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

2021-12-20｜《宏观金融政策点评—LPR利率调降，政策超前发力稳增长》，作者：程强,王希明

2021-12-20｜《2021年12月LPR报价点评—LPR报价下调，宽信用在路上》，作者：明明,周成华,章立聪

2021-12-20｜《银行业关于12月LPR利率报价的点评—LPR非对称下降的内涵》，作者：肖斐斐,彭博

相关研究

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