【华泰策略】回首年初流动性风险时期探底估值——估值双周“莉”播2018年6月第4周

文    陈莉敏/曾岩

导读

对比年初，当前流动性风险加剧中估值已在探底。年初（1月29日至2月9日）市场快速下行中这些行业估值下杀何时见底？年初各行业平仓线下在押市值/总市值比率低于当前市场，但估值下跌幅度大于5月24日至6月20日各行业估值变化率，反映当前股权质押风险更大，流动性风险加剧中估值还有下移的可能，但5月24日至6月20日高估值板块下跌幅度已超过年初估值快速下跌时期，本轮流动性风险时期已处在探底期。

摘要

流动性风险加剧，高股权质押风险和高估值板块下跌幅度较大

近期全球流动性边际收紧、国内宏观流动性下降、信用风险、市场抽血和股票质押平仓风险等五重流动性风险导致A股近期估值水平快速下移，尤其股权质押风险在快速下跌中越发显著。我们回顾5月24日和6月20日各行业平仓线下的在押市值占行业总市值比，与期间估值水平变化，我们发现6月20日质押风险较大、平仓线下在押市值占行业总市值比较高的计算机（6.8%）、综合（3.8%）、传媒（2.8%）板块估值下移居前，估值下跌13%、17%、14%；5月24日PE TTM估值较高板块国防军工（76X）、通信（71X）、计算机（60X）在流动性风险加剧时，估值下降居前，估值分别下跌23%、24%、13%。

对比年初，当前流动性风险加剧中估值已在探底

年初（1月29日至2月9日）市场快速下行中这些行业估值下杀何时见底？年初各行业平仓线下在押市值/总市值比率低于当前市场，但估值下跌幅度大于5月24日至6月20日各行业估值变化率，反映当前股权质押风险更大，流动性风险加剧中估值还有下移的可能，但5月24日至6月20日高估值板块下跌幅度已超过年初估值快速下跌时期，本轮流动性风险时期已处在探底期。

估值分化：近两周快速下降，高估值板块回撤风险大

2018年以来，长端利率较年初4.0%的位置下行拐点已现，A股迎来成长板块估值重塑行情，但融资成本仍在高位与长端利率走势背离，成长估值重塑接近尾声后市场在缺乏明显超预期景气方向的氛围中选择抱团消费板块，但随着国内宏观流动性下降、信用风险上升，本周各风格板块估值下降，尤其成长板块估值下降最快。从行业分化速度指标来看，近两周电力设备板块加速分化，子板块中估值均偏低，下降幅度均较小。而钢铁板块分化快速回落，其高估值子板块贸易流通估值快速下降。电力设备和钢铁两大行业估值分化趋势也体现近期市场下跌中高估值板块回撤风险较大。

估值与盈利：关注低PEG/低PB/高ROE的钢铁

从当前估值与最近一次财报（2018Q1）业绩增速匹配度来看，建材、钢铁、房地产的PE偏低，盈利增速相对较高，因此处于估值低洼区。从PB-ROE匹配角度看，我们建议关注ROE相对较高，PB处于相对低位的板块。根据当前的PB水平，结合截止到2018Q1的四个季度累计滚动ROE水平，钢铁/煤炭/交通运输等低PB、高ROE板块值得关注。从产业链各板块估值分布和估值变化率来看，上游和中游板块各行业估值分化较大，今年以来估值下降，消费板块，尤其是必需消费今年以来估值提升，但近两周（6/4-6/20）下游估值回撤快速。

警惕三大行业流动性风险，关注低PEG/低PB/高ROE的钢铁

我们建议警惕高估值和高股权质押风险的三大行业：计算机、军工、通信。当前股权质押风险更大，流动性风险加剧中估值还有下移的可能，但5月24日至6月20日高估值板块下跌幅度已超过年初估值快速下跌时期，本轮流动性风险时期已处在探底期。从估值与业绩增速匹配、PB-ROE匹配角度看，关注低PEG/低PB/高ROE的钢铁板块。

风险提示：美元和美债利率双升；中美贸易冲突升级；资管新规对金融市场流动性的冲击。

正文

热点关注：警惕高估值与股权质押风险较大板块

今年以来，信用边际持续收紧，社融增速持续下行，五重流动性风险导致A股近期估值水平快速下移，尤其股权质押风险在快速下跌中越发显著。全球流动性边际收紧+国内宏观流动性下降+信用风险+市场抽血+股票质押平仓风险是引发A股连续下挫的主要动因，而股价下跌也加速了股权质押风险暴露。

那么当前股权质押风险加剧对哪类企业估值冲击最大？与年初1月29日至2月9日的快速下跌相比，当前股权质押风险是否更大？本周行业比较估值将就这些问题进行回顾分析。

流动性风险加剧，高股权质押风险和高估值板块下跌幅度较大

股权质押风险较大的行业估值水平是否下降最快？我们回顾5月24日和6月20日各行业平仓线下的在押市值占行业总市值比，与期间估值水平变化，我们发现：1）6月20日质押风险较大、平仓线下在押市值占行业总市值比较高的计算机（6.8%）、综合（3.8%）、传媒（2.8%）板块估值下移居前，以期间PE TTM估值变化绝对值比5月24日PE TTM估值来计算估值变化率，估值分别下跌13%、17%、14%；2）5月24日PE TTM估值较高板块国防军工（76X）、通信（71X）、计算机（60X）在流动性风险加剧时，估值下移居前，估值分别下跌23%、24%、13%。

对比年初，当前流动性风险加剧中估值已在探底

年初（1月29日至2月9日）市场快速下行中这些行业估值下杀何时见底？年初各行业平仓线下在押市值/总市值比率也低于当前市场，但估值下跌幅度大于5月24日至6月20r日各行业估值变化率，反映当前股权质押风险更大，流动性风险加剧中估值还有下移的可能。

虽然流动性风险加剧中估值还有下移的可能，但5月24日至6月20日高估值板块下跌幅度已超过年初估值快速下跌时期，当前市场已处于探底期。

整体估值：近两周快速下降，高估值板块回撤风险大

风格切换：各板块估值下降，成长板块估值下降最快

2018年以来，长端利率较年初4.0%的位置下行拐点已现，A股迎来成长板块估值重塑行情，但融资成本仍在高位与长端利率走势背离，成长估值重塑接近尾声后市场在缺乏明显超预期景气方向的氛围中选择抱团消费板块，但随着国内宏观流动性下降、信用风险上升，6月15日至6月20日各风格板块估值下降，尤其成长板块估值下降最快。

从各风格板块历史估值比较来看，金融、周期、消费、成长板块PETTM分别处在2005年1月起的历史估值的26.30%、45.50%、34.40%和22.60%水平。

行业内估值分化：电力设备行业内板块分化加快

各行业估值分化指标横向对比：估值分化主要表现为一段时间内某一级行业中三级行业景气度不同而导致走势分化，从而出现同一行业内一些板块拔估值一些板块降估值。我们采用两个指标来分析当前各行业估值分化和分化速度：

1）行业分化指标：一级行业估值最高/估值最低三级行业PE比值，过去偏高值（75分位）、偏低值（25分位）、中位数值和当前值来评估历史区间内所处分化位置。

2）行业分化速度指标：近两周行情（2018/06/04至2018/06/20）的分化速度，一级行业估值最高/估值最低三级行业PE比值变化率。即采用当期估值最高/估值最低三级行业PE比值，与两周前比值差值除以两周前比值计算变化率。

从行业表现分化指标来看，有色金属、基础化工、机械和国防军工估值分化程度远低于历史水平，而钢铁、传媒板块估值分化程度远高于历史水平。

从行业分化速度指标来看，近两周电力设备板块加速分化，主要是子板块中估值均偏低，下降幅度均较小。而钢铁板块分化快速回落，主要是由于其高估值子板块贸易流通估值快速下降。电力设备和钢铁两大行业的估值分化趋势也体现近期市场下跌中高估值板块回撤风险较大。

估值与景气：关注低PEG/低PB/高ROE的钢铁

估值与盈利匹配：建材/钢铁/房地产处于低洼区

从6月20日PE TTM估值与最近一次财报（2018Q1）业绩增速匹配度来看，建材、钢铁、房地产的PE偏低，盈利增速相对较高，因此处于估值低洼区。

从PB-ROE匹配角度看，我们建议关注ROE相对较高，PB处于相对低位的板块。根据当前的PB水平，结合截止至2018Q1的四个季度累计滚动计算ROE水平，钢铁/煤炭/交通运输等低PB、高ROE板块值得关注。

估值与经济周期：上游/中游估值分化，下游估值回撤

当前处在盈利修复的中后期，从产业链各板块估值分布和估值变化率来看，上游和中游板块各行业估值分化较大，今年以来估值下降，消费板块，尤其是必需消费今年以来估值提升，但近两周（6/4-6/20）下游估值回撤快速。其中估值变化率采用当期估值与年初估值差值占年初估值比率计算。

风险提示：1）最新公布的美国非农就业数据超出市场预期，美元和美国长端利率双升或引发新兴市场资产价格波动，也引发市场对国内货币政策、货币工具操作空间的担忧；2）中美贸易冲突再升级：中美贸易冲突的短期发展趋势的可预测性较低，有再度升级的可能性，增加市场对经济下行压力的担忧；3）资管新规正式实施对金融市场的流动性冲击。

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陈莉敏           执业证书编号：S0570517070003

曾   岩            执业证书编号：S0570516080003

华泰策略团队成员介绍

曾岩（策略组长）

厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。作为团队最核心成员2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

张馨元（行业比较）

上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

藕文（行业比较）

英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。三年A股策略研究经验，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

陈莉敏（行业比较）           

厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。四年A股行业和策略研究经验，对行业比较、科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

钱海（主题策略）           

复旦大学金融硕士，南京大学理工科、经济学双学位复合背景。三年A股策略研究经验，对产业竞争、公司治理、企业估值有比较深的理解。专注主题投资研究。

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