【华泰策略】市场破局重生的契机与担当——信号与噪声系列之七十九

文    曾岩

导读

A股近期连续下挫主要源于股票质押平仓等五重流动性风险压制、市场风险偏好下行；由于股权质押和信托计划平仓、信用违约等风险仍未充分释放，去杠杆引发的阵痛或成新常态，短期仍需保持一份谨慎。A股历史底部具有估值较低、换手率低、大面积破净、盈利下滑等四大特征；当前上证综指估值已处于较低位置、换手率较低，且上市公司破净率相对较高。我们认为A股企稳的契机或有待于央行降准释放流动性以及扩内需政策落地，周期等相关板块有望成为市场破局重生的担当。主题方面建议关注新能源汽车等。

摘要

市场破局重生的契机（降准、扩内需等）和担当（周期板块）

我们认为A股近期连续下挫主要源于股票质押平仓等五重流动性风险压制、市场风险偏好下行；由于股权质押和信托计划平仓、信用违约等风险仍未充分释放，短期仍需保持一份谨慎。A股历史底部具有估值较低、换手率低、大面积破净、盈利下滑等四大特征；当前（截至2018.6.22）上证综指估值已处于较低位置（PE-TTM为13.04）、换手率较低（最近一个月日均换手率为0.42%），且上市公司破净率达6.3%。我们认为A股企稳的契机或有待于央行降准释放流动性以及扩内需政策落地，周期等相关板块有望成为市场破局重生的担当。主题方面建议关注新能源汽车等。

股权质押等流动性风险仍未充分释放，去杠杆引发的阵痛或成新常态

我们认为全球流动性边际收紧、国内宏观流动性下行压力显现、信用风险提升、市场抽血效应以及股票质押平仓风险等五重流动性风险是引发A股连续下挫的主要动因。由于股权质押、信用违约等流动性风险仍未充分释放，我们认为短期仍需保持一份谨慎，但没必要过于悲观。在金融去杠杆、打破刚性兑付、金融监管加强背景下，表外融资下降、信用违约事件频发，易形成“融资困难——债务违约”恶性循环。我们认为金融去杠杆引发的这些资本市场阵痛或将成为新常态，但负面效应仍处于可控的范围之内。

A股历史底部特征：估值处低位、换手率低、大面积破净、盈利下滑

通过梳理A股历史底部区域，以2005.6.6、2008.10.28、2013.6.25、2016.1.27等上证综指底部为例，我们发现：1）估值下跌明显，估值均处于当时历史低位，PE-TTM分别为16.88、13.49、9.67、12.87，较前6个月分别下跌25%、52%、16%、24%；2）换手率较低，较前期均有下降，最近一个月日均换手率分别为0.79%、1.12%、0.48%、0.74%；3）出现较大面积破净，股价跌破每股净资产的个股数量占全部A股的比例分别为15.8%、14.1%、7.3%、2.5%；4）上市公司成长能力有所下滑，除2016年1月，其他三次A股历史底部对应的归母净利同比均有下降。

市场从底部企稳的信号：政策和制度利好，如降准、稳增长扩内需措施

以2005.6.6、2008.10.28、2013.6.25、2016.1.27等上证综指底部为例，我们发现市场开始企稳回升的信号主要在于政策和制度利好：2005年6月回暖的催化剂源于股权分置问题解决、2008年11月源于四万亿计划、2013年7月源于央行注入流动性、2016年2月源于央行降准。在6.21日发布《信用货币周期视角回顾股市牛熊》报告中，我们研究还发现历史上“紧信用宽货币”的三个时间段（2005.2-2005.5、2008.7-2008.10、2013.12-2014.3）有两个共同特征，社会融资规模增速快速下行+货币政策明显放松，这三个时间段后1-2个月都是大牛市的起点。

周期板块有望成为市场破局重生的担当，主题关注新能源汽车等

我们认为短期内仍需对市场保持谨慎，如果没有较强经济金融政策对冲，市场反弹高度有限。市场担忧A股或有系统性风险，我们认为没必要过于悲观，市场企稳信号或有待于央行降准释放流动性以及扩内需政策落地。企业正在经历一轮突破紧信用环境限制、内生性资本开支扩张，我们认为周期等相关板块有望成为市场破局重生的担当，建议关注“周期突围”组合（钢铁、机械、石油石化）。主题建议继续关注新能源汽车（旭升股份、新宙邦）、5G（广和通、科信技术）、消费电子（立讯精密、欧菲科技）。

风险提示：。中美贸易冲突全面升级，对国内经济增长预期以及市场风险偏好产生冲击；美国经济持续超预期，美债利率持续上行压挤压国内政策空间；金融去杠杆等带来债务违约事件频发、信用风险进一步提升；市场继续下挫引发股票质押出现大面积平仓风险等。

正文

风险提示：1）中美贸易冲突全面升级，对国内经济增长预期以及市场风险偏好产生冲击；

2）美国经济持续超预期，美债利率持续上行压挤压国内政策空间；

3）金融去杠杆等带来债务违约事件频发、信用风险进一步提升；

4）市场继续下挫引发股票质押出现大面积平仓风险等。

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曾   岩            执业证书编号：S0570516080003

华泰策略团队成员介绍

曾岩（策略组长）

厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。作为团队最核心成员2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

张馨元（行业比较）

上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

藕文（行业比较）

英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。三年A股策略研究经验，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

陈莉敏（行业比较）           

厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。四年A股行业和策略研究经验，对行业比较、科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。

钱海（主题策略）           

复旦大学金融硕士，南京大学理工科、经济学双学位复合背景。三年A股策略研究经验，对产业竞争、公司治理、企业估值有比较深的理解。专注主题投资研究。

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