港交所SPAC上市制度｜什么是SPAC？香港SPAC上市条件及法律风险介绍

作者：Jenny Hung洪蓉蓉 香港城市大学LL.M.

审稿：Jobs 北京大学国际法学院J.D.&J.M.

引言

2021年9月17日港交所就SPAC(特殊目的收购公司)启动咨询，港交所建议SPAC股票从认购到二手买卖，都只由专业投资者参与；只有在SPAC完成收购资产后，散户投资者才可以参与。港交所上市主管陈翊庭表示，香港新股IPO市场成熟，SPAC仅是提供符合上市资格的公司另一上市渠道，不会取代传统新股发行，并已采取一系列措施防止助长“壳交易”，并且预计“SPAC不会成为主流，而是做到互补。”

一、什么是SPAC？

在公司重组并购活动中，设立“SPV” [1]（Special Purpose Vehicle,特殊目的实体）是常见的操作，“SPV”与“SPAC”的设立同样都出于“SP”（Special Purpose，特殊目的）。特殊目的实际上是指专一的目的，不同于大部分现代公司兼营多种业务的营业范围，该类“SP”公司从设立到经营专门从事某一业务。

“SPAC”[2]（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）又被称为“空白支票公司”（Blank Check Companies），其只是一个“纯资金”的空壳公司，从设立之日起不开展实体经营活动（Without Commercial Operation），而是通过首次公开募股（ Initial Public Offering ，或称IPO）筹集资金，用于收购另一家公司，并以合并上市为目的。SPAC通常由在某一特定行业具有专门知识的投资者或赞助人及发起人组成，他们投入SPAC的资金将用于未来2至3年内（通常为18至36个月）完成收购目标公司的任务。然而在创建SPAC时，发起人或许已有一个收购目标，但他们不会指明目标，以避免在IPO过程中披露大量信息，投资者仅知悉其将投资的领域，但并不清楚具体的标的公司。因此，在SPAC完成并购前，投资者们就像在开盲盒一样投资。如果SPAC发起人未能在规定的时间内完成收购，投资资金将会返还给投资者。若SPAC顺利在期限内完成收购合并目标公司，实现目标公司上市的目的，称为De-SPAC交易（或称为“Initial Combination”），新公司则替代原来的SPAC上市。

以往的“借壳上市”，又称“间接上市”或“反向收购”（Reverse Merger），是指非上市公司的股东通过收购一家具备上市地位的壳公司的股份以取得控制权，再由上市壳公司反向收购非上市公司的优质资产和业务，使之成为上市壳公司的子公司，然后再将壳公司的不良资产进行剥离，达到非上市公司间接上市的目的，上市壳公司与原来的非上市公司同时存续。在不同的国家和地区对“壳公司”（Shell Company）的定义有所不同，根据香港联交所发布的《综合主板上市规则》（下称“《上市规则》”），如发起人的上市公司不能满足 “足够运营及价值相当资产”的条件，可能被港交所视为壳公司而停牌、除牌；[3]美国SEC则认为“壳公司”是指没有或仅有名义上的运营，以及无资产或者实质上的资产组成是现金和现金等价物。[4]

由于公司是法人，即社会组织在法律意义上的人格化，不同于有生命的自然人，两者具备不同的法律意义。不同国家对公司有各种特殊的权利义务安排，因此（壳）公司便成为了设计法律结构时的一种重要工具。然而壳公司也同时会给市场带来担忧，一是壳交易方在进行协议转让和一致行动方式控制上市公司时，未能严格履行充分的信息披露，信息不对称将导致中小投资者的利益受到损害；二是投资者可以利用关联交易等手段侵吞公司资产、操纵市场。

图片来自港交所 https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/News-Release/2021/210917news/SPAC-ppt_c.pdf

二、HK SPAC上市条件之介绍

9月17日港交所就即将批准的SPAC上市方式，向公众发布咨询文件并进行媒体问答。文件所示的HK SPAC的上市条件较其他国家、地区相比，港交所设置的条件更严格。港交所从投资者保障、维持市场质素、激活市场竞争力的需求角度考虑，并结合现行香港证券市场的监管情况，提出有关香港SPAC上市制度的建议要求，具体包括：

1. 投资者的资格

（1） SPAC证券仅限于专业投资者认购和买卖，包括机构专业投资者及非机构专业投资者（如投资组合不少于800万港元的个人投资者）；

（2） 继承公司（即SPAC并购交易完成后出现的上市发行人）的证券可以在所有类型的投资者之间自由转让。

2. SPAC发起人（即建立和管理SPAC的专业管理人，又称为SPAC赞助人）

（1）须符合严格的适合性及资格规定；

（2）至少有一名持有至少10%发起人股份的证监会持牌公司（包括持有6号-就机构融资提供意见-牌照，和9号-提供资产管理-牌照）。

3. 发起人奖励规模

可按象征式的代价只向SPAC发起人发行股份，以SPAC的IPO日的股份总数的30%为限，该类股份可以转换为普通上市SPAC股份。

4. 摊薄上限

因行使权证而产生的摊薄上限为30%。

5. 集资规模

SPAC首次发售集得资金至少达10亿港元。

6. 新上市规定

继承公司须符合所有IPO的规定。该要求主要出于防止SPAC规避新上市的定量及定性准则的风险，否则可能导致不符合标准的业务、资产上市，影响市场的质素。

7. 独立第三方投资

必须招募独立的第三方投资继承公司预期市值的15%至25%。

8. 股东投票表决

SPAC并购交易须于股东大会上获得股东批准，排除SPAC发起人及其他有重大利益的股东。

9. 赎回权

若发生SPAC并购交易、SPAC发起人有变，及延迟物色适合的SPAC并购目标的期限，股东有权在事件发生前请求赎回股份。

10. 向股东退回资金

若SPAC无法在24个月内或36个月内完成SPAC并购交易，SPAC必须强制清盘，并将所集得资金100%本金以及利息退还股东。清盘结束后，SPAC自动摘牌。

三、HK对壳股的监管

在经历了1987年股市暴跌后，香港自1988年以来已对空壳公司的收购活动有所重视。香港证监会与港交所于1993年发布联合公告表示提高对借壳上市行为的监管，同时修订了《上市规则》，禁止发行人在新上市的首12个月内进行会导致主营业务发生根本性变化的交易。

港交所曾在2019年三管齐下打击壳股活动，一是港交所比以往、比其他市场更严格地审批上市申请人的上市条件，杜绝申请人通过IPO来造壳；二是港交所提高上市发行人适用的持续上市准则，防止公司处于低运营水平，以较低的成本进入或退出市场，利用上市地位的高溢价获得不对称的利益，遏制“造壳”和“养壳”的活动；三是港交所收紧反收购规则，防止借壳上市的现象。并经过市场咨询意见环节后修订了《上市规则》以及发布了《有关应用反收购行动规则的指引》（HKEX-GL104-19)、《有关大规模发行证券的指引》(HKEX-GL105-19)、《有关业务充足水平的指引》(HKEX-GL106-19)，具体要求如下：

在上市前，若上市申请人全部或部分资产为现金及/或短期投资，将不被视为适合上市。[5]以及主板上市申请人必须具备不少于3个会计年度的营业记录，除另有规定或豁免，以保证其具备实质业务可行性、可持续性的信赖基础。[6]

在上市后，若上市公司不能满足《上市规则》第13.24条、GEM规则17.26条规定的条件，即不能达到有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持运营，港交所有权出于保护投资者权益以及维护市场秩序的目的，将该上市公司暂时停牌或停牌或除牌。证券公司、保险公司、生物科技公司等行业主体则另有适用规定，判断是否适合继续上市。

何为“足够的业务运作”则需要依据HKEX-GL106-19指引规定。该指引内容明确了，第13.24条适用于只剩少量业务的发行人，并且该业务并非实质业务，或上市发行人先减少业务再设立或收购与原有业务无关的新业务。港交所将结合行业业务模式、资产状况等因素进行判断，例如从事借贷业务的上市公司，其并没有可靠的资金来源及风险管理措施，客户较集中，员工与业务规模较小，较其上市发行规模而言存在不合理。该种情形或被港交所认定为没有足够的业务运作及相当价值的资产。

若上市发行人进行反收购行动，经扩大后的集团必须符合《上市规则》要求的其他新上市规定，或将收购的资产也必须符合适用于新申请人的营业记录规定。[7]受HKEX-GL104-19及HKEX-GL105-19的指引，结合交易相对方发行规模、股权结构、发行人控制权变动的原因及目的等因素，港交所将对发行人是否存在反收购、借壳上市做出判断。港交所禁止发行人透过大规模发行证券影响其控制权的变化，并用融得的资金进行不合理的商业交易。如若发行人须有规模庞大的主要业务，须长时间（一般不少于36个月）受同一人（实际）控制，且有关交易不会让发行人（实际）控制权发生变化。[8]

四、投资者值得注意的风险

从投资者角度来看，须记住SPAC的本质是一个没有业务运营支撑现金流的壳公司，据港交所的SPAC问询文件中披露内容可了解到，SPAC存在如下市场交易风险，包括[9]：

1.股价波动风险

由于SPAC没有业务活动，不同于一般的上市公司，无法汇报营业收入、盈亏、现金流等业绩表现，SPAC的股价容易受到投机炒作等影响。

2.市场操纵风险

如前所述，SPAC股价容易受市场言论影响，因为其缺少可参照的业绩因素进行跟踪，相对一般上市公司的股价更容易受到操纵。

3.内幕消息的风险

主要是涉及与潜在SPAC并购目标进行商议的消息，因SPAC本身不经营任何业务，只有在通过公告公布并购方案后，才会影响股价。而一般的上市公司若要进行并购，会受投资者对行业现时及预期表现看法的影响。即在SPAC模式下，更容易出现利用内幕交易，以及信息不对称的时间差获得利益。

此外，若被收购的目标公司存在风险，即使经过De-SPAC后，其获得的上市地位与其他一般上市公司一致，同样受到《上市规则》的约束及相关机构的监管，或将如同其他不适格的上市公司一样面临市场规制。故投资者在选择SPAC项目时应审慎合理判断，调查了解SPAC发起人的背景、SPAC的架构等问题，包括发起人出资金额是否与标的公司利益绑定。还需注意的是，收购的标的公司可能受当地法律的监管限制，如并购中国境内的资产，需要符合外商投资产业规定，这也将影响到SPAC的投资范围。

参考资料：

[1]https://www.investopedia.com/terms/s/spv.asp 

[2]https://www.investopedia.com/terms/s/spac.asp 

[3]HKEX《上市规则》第13.24条

[4]Securities Act Rule 405 and Exchange Act Rule 12b-2

[5]《上市规则》第8.05C

[6]《上市规则》第8.05（1）（a）;8.05（2）（a）；及8.05（3）（a）条

[7]《上市规则》第14.06B；14.54（1）条

[8]《上市规则》第14.06C条

[9]HKEX《咨询文件——特殊目的收购公司》第25-26页