重估网易

作者 | 亚澜

说好港股美股都信奉的价值投资呢？

51信用卡营收和净利润都增长了50%左右，股价却遭遇腰斩；阿里影业中期业绩亏损收窄大利好之下，股价也没有立刻给出积极反馈。腾讯从四百多跌下来，但能说它的价值也减半了吗？

再比如三季报净收入超预期，增速继续环比回升的网易，却受制于“游戏”整体行业下行的错觉，今年以来的股价表现也是不如人意。

证券分析之父格雷厄姆说：“价值投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。”如今看来，恐怕没人几个人听他的话。

腾讯也好、网易也罢，这些增长中的巨无霸都在迎接一个尴尬的时刻——一架高速疾驰的飞机，在空中完成添加甚至更换新引擎的工作，本就需要更多的鼓励，但在前期的耕作阶段以及业务的多元化阶段，估值方法、舆论反应却往往滞后。

这就需要及时地、精细地重新审视企业，对其价值进行重估。

 PB的局限 

网易的价值重估要先从最显然的估值方法说起。

企业价值本质上是未来现金流的折现，对于投资者来说，最重要的估值参考会体现在以下三个方面：

第一，核心数据，表现是否超预期。华尔街投行一般在公司发布财报前都会对美股股票进行评级，对于一家公司的核心数据进行预期。而预期的数据主要包括收入同比增长率、营业利润/亏损率、主要业务收入增长率等等，对于亏损的企业，还要看营业亏损及净亏损是否收窄。

第二，对于一直在烧钱，没有进行大规模货币化（Monetization）尝试的企业，则要看是否在近期会开始货币化，货币化手段是否成熟以及多元化。比如，以前微博还在大规模烧钱圈粉时期，每次只要发完财报，在开电话会议时，曹国伟都会提到近期货币化，华尔街分析师也都会问类似货币化问题。

第三，对标行业龙头，看行业龙头的整体市场表现，这家公司在成长上是否可以长成行业龙头。

但网易目前的估值，以上三点都没有完全的考量。而网易的两条曲线暴露了问题所在。

第一条线是网易的市值，第二条线是市净率（P/B ratio）。显然，网易的市值在过去一年里，与其市净率曲线保持高度的一致，呈现出一个持续下行的趋势。

市净率是用公司整体的市值除以净资产水平得出的。诡异的地方就在这里——网易在过去一年里，每个季度都实现盈利，其净资产水平持续升高，但市净率以及整体公司估值却在持续下降。

这就说明，整个市场投资者，对于网易的整体估值，越来越依赖于参考其历史以及现阶段盈利能力，而对于公司目前业务的多元化以及未来实现盈利空间，没有给出足够大的价值空间。

白话一点可能更容易理解：

假如你过去3年每年挣50元，花20元，每年存下30元，到了第三年末你的账面就有了90元。而资本市场认为你值300元，因为你有持续的盈利能力。这时候你的PB就是300/90=3.33，你的市场价值比你的账面价值值钱。

但是随着时间的推移，由于你每年只能存30元，没什么长进，所以市场觉得你的价值没有那么高了，到了下一年即使你账面已经存了90+30=120元了，资本市场反而觉得你只值270了，市净率降低到270/120=2.25倍。

你看，这就是问题，资本市场只用你历史上挣钱的能力去评估你，他们只看到了你每年挣30元。但他们没有看到的是，你以前只干一件买卖，但现在干了十件买卖。赚钱的还在赚钱，即使有的买卖需要投入和成本而暂时亏损，也没有拖累整体。等到哪天你其他的买卖也赚钱了你一年就能从存30元暴涨到存300元了

因此，一般来说，用PB进行估值比较适合重资产的行业，或者说公司的营收和利润很大程度上依赖于资产，最典型的就是银行，资产和负债直接就是钱。例如中国平安同时经营寿险和商业银行业务，其中的商业银行就适用PB。

处于成熟期阶段的行业或公司也比较适合用PB进行估值，因为这个阶段公司的资产估价会较为准确，比如钢铁行业，产业非常成熟，基本上根据其资产数就能估算出产量。

相反，靠人和品牌价值的公司就不太适用于PB，比如咨询公司，有形资产就是桌子椅子和电脑。一些重度依赖研发的企业也不太适用，投入的研发资金是算在了账面资产中的，但是其产出值就比较难估计了，可能一个水花都没有，也可能一下放了个卫星，所以一些高科技行业，比如互联网公司的PB都较高，此时用PB估值也就不太准确。

业务多元化的尴尬阶段

“投资者真的是世界上最难以取悦的人群。”一位A股二级市场分析师告诉「深响」：“盈利稳定吧，说你故步自封守着一亩三分田没创新，创新了吧说你投入太大没回报。”

他同时认为，港股、美股中概股也大有A股气质的趋势。当一个公司本身核心业务是高毛利率的情况下，它很难自发地去做一些毛利率低的事情，即使有足够的决心去涉足一些后期回报可观的事业，也会被扣上拖累利润的帽子。

可天下哪有那么好的事儿，又要马儿千里跑，还舍不得花钱给马买草。

而这正是每个转型期CEO都要做好的心理准备——市场对于你的新业务无法完全理解，也没有足够的耐心。

那要如何给网易估值呢？不妨先看看网易现在的业务情况。

从网易的财报中可以看出，目前网易核心业务几大块的特点：

· 游戏业务仍然是核心盈利业务，继续保持增长；

· 广告业务也是利润率较高的业务，继续稳住。

· 电商业务处于大量投入换规模阶段。

· 邮箱及其他业务则涵盖范围更广，“其他”部分包括了网易长期布局的教育、音乐等等方面。

上图总结了2018Q3网易各项业务的收入增长情况，电商收入同比增长67.2%，格外显眼。

综合来看，游戏和广告属于高毛利，赚钱业务；电商属于低毛利，但是高增长的业务。网易的这几大业务所处的阶段是完全不同的。

简单地将这些业务的盈利情况混在一起，对公司进行估值，并不能反映出公司的潜力和真正价值，反而由于公司现阶段存在大投入的业务而降低了公司整体的价值。

用SOTP价值重估

网易的估值维度转换也已然到了迫在眉睫的地步，但具体落实，什么样的估值方法才能体现出其真正的价值水准呢？

不妨学习一下摩根士丹利对于阿里估值的SOTP模型：Sum of the Part，分类加总估值法。

这种估值法主要是考虑到公司盘子大了之后，业务多元且属性各不相同，如果这时再用一把尺子量全身，按同一估值尺度来衡量就会有所偏差。

再说回前面提到的中国平安，它同时经营寿险和商业银行业务，寿险需要用内涵价值法，商业银行用市净率法，只有将两项业务根据对口的估值方法估值，再加总起来，才能正确反映公司价值。

图片来自Bloomberg

如图，阿里的每一部分业务，电商、云计算、文娱、投资等等都有一个估值，即使是有亏损的项目，也有自己独立的估值。

同样，中金也用这个估值法对比百度进行了估值，将各个业务单元先进行独立估值，然后加总计算整体价值。

而就在本月月初，高盛发布了其对于华兴资本的研究报告，将华兴资本的服务体系拆分，基于SOTP给出了“买入”的评级。

所以，按照这个方法粗略算一下，网易游戏业务参考腾讯，广告业务参考新浪和新浪微博，电商中的考拉参考京东，严选目前尚无参考对象，刚刚完成新一轮融资的网易云音乐可以参考腾讯音乐，网易有道在4月份完成战略融资，估值达11亿美元，味央去年也宣布完成了A轮融资，当然还有网易最近入局的卡搭编程。据知情人士透露，资本已经向网易递出橄榄枝。目前市面上大约有50多家少儿编程公开过融资情况，这部分估值可以参考斑码编程、傲梦等。

将各部分总体价值进行加总，网易的估值无论如何也是比PB语境下的现有估值要高的。

据「深响」获得的报告，德意志银行已经对网易进行了SOTP估值，其对于网易在线游戏及广告业务的估值接近350亿美元，对于网易电商业务的估值约20亿美元，从而得出一个整体估值在375亿美元左右。

且不说对网易电商的估值是否合理，毕竟从京东的市值反推的话，这个估值似乎过低了，而资本已经明码标价过的网易云音乐、网易有道等其他业务的价值也没有体现在估值里。

简而言之，可以用巴菲特的名言来概括如今的资本市场：“投资必须是理性的，如果你不能理解它，就不要做。而“懂”的意思是能够看到10年之后的情况。”

没有哪个生意是永动机。要想生机长存，必须不断革新自己——而一段时间内的不被理解恐怕就是企业在延展期必须付出的代价。

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