巴曙松、赵一迪、郑伟一：股权市场融合推动粤港澳大湾区新经济产业迅速发展
课题主持人：巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、国家 “十三五” 发展规划专家委员会委员）
本节执笔人：赵一迪（北京大学汇丰商学院硕士研究生、北京大学汇丰金融研究院研究助理）、郑伟一（广州越秀金控高级研究员）
在新旧增长动力转换时期，金融市场能够通过高效撮合金融资源对接高新科技和创新商业模式，不断推动新经济产业发展。粤港澳大湾区制造业基础坚实，近年来又不断推动产业结构调整和布局优化，展现出强劲的产业升级能力，逐步形成以战略性新兴产业为先导，先进制造业和现代服务业双轮驱动的产业体系[1]。在“一国两制”背景下，粤港澳大湾区正成为内地金融体系和国际金融体系进行连接、转换的关键区域和平台，股权市场的发展和融合在推动科技创新形成产业并进一步形成经济增长动力的过程中发挥着重要作用。
一、股权市场发展与融合助力大湾区高新科技产业化
丰富的金融资源、健全的资本市场体系有利于推动技术创新与企业孵育。香港、深圳两大金融中心共同形成的多层次股权市场与大湾区实体经济对接，互联互通机制也将两地紧密相连，多渠道资金与多元化主体持续为市场注入新鲜活力。
巴曙松教授与部分课题组成员、北大汇丰金融研究院老师合影，左五为赵一迪，右三为郑伟一
（一）两地资本市场成为粤港澳大湾区广东九市重要融资平台
湾区内城市之间在产业链、价值链上各具分工，优势互补，其中香港，深圳两地交易所市场为大湾区实体经济持续注入源源不断的资本活力。截至2018年9月15日，粤港澳大湾区的A股上市公司共515家，其中452家为深交所上市公司，总市值已达47852亿元人民币，63家上交所上市公司总市值达35786亿元人民币。另外还有223家公司（含红筹架构股票）[2]赴港上市，总市值达到82443亿港元。2014年以来，粤港澳大湾区广东九市企业在各交易所中所占的市值比重不断攀升，其中在港上市的大湾区广东九市企业在港交所的市值占比由2013年12月31日的7%上升至2018年9月15日的15%，在全部中资股中的市值占比由2013年12月31日的11%上升至2018年9月15日的24%，可见自2012年国内IPO暂停后，香港市场的地缘优势和制度优势对大湾区内地企业有较强吸引力。虽然2015-2016年股市回调，部分科技类股票估值下降明显，导致以信息技术类为主的湾区股票市值跟随回调，但是2017年跟随美股上涨趋势，港市科技股表现较好，推动湾区股票市值再现上升，市值更胜从前。A股上市的湾区广东九市的企业市值占比呈现同样上升趋势，其中在深交所的市值占比由2013年12月31日的24%上升到2018年9月15日的26%，虽然2015-2016年间估值存在回调，但2017年在“白马股”走强的背景下，以白马股、蓝筹股为主的大湾区广东九市企业总市值占比跃升明显，至2017年12月31日已超过27%，可见湾区广东九市的上市企业在港交所与深交所占据重要的地位。
从粤港澳大湾区广东九市的上市企业在三大交易所的分布来看，香港与广东地缘邻近，拥有国际化的市场环境和完善的上市制度，更受外向型广东企业欢迎，截至2018年9月15日，选择在港交所上市的广东九市企业市值占比达到46%，高于深交所的31%及上交所的23%。其中信息技术作为湾区优势产业，在三大交易所广东九市企业总市值中的占比均排名较前，且以港交所和深交所尤为明显，占比分别达到39%、23%；深圳金融业迅速发展，同时在上交所和港交所上市的中国平安、招商银行、中信证券、招商证券四家市值之和超过2万亿元，使得金融类企业在港交所和上交所上市的广东九市企业总市值中的占比分别达到了60%、29%；此外，房地产、可选消费、工业等行业企业市值占比也较高，与湾区广东九市在科技产业、先进制造以及先进服务业方面所具备的产业优势和未来发展战略相符。
在不断推动科技创新释放新活力的过程中，企业成长和扩张也需要资金的配合，越来越多的粤港澳大湾区内企业进入上市阶段，新上市公司数目从2011—2015年期间的年均18家增长至2016年的59家、2017年的105家。20世纪90年代以来，湾区广东九市企业IPO募资金额呈现持续上升趋势，2016-2017年平均每年通过首发募集资金总额达到600亿元人民币，与2011-2015年平均募资金额相比增长了97%，并且其中通过深交所上市募资金额占比47%，通过港交所上市募资金额占比42%，深交所与港交所对粤港澳大湾区广东九市待上市企业的吸引力不言而喻。同时，从行业结构看，信息技术、工业、可选消费类企业始终占据着重要地位，随着2012年后私募股权投资潮成果逐渐显性化，2016-2017年湾区广东九市信息技术类企业开始持续发力，两年间在三地交易所新上市企业共52家，占比达32%，2018年1月1日至9月15日新上市的广东九市信息技术类企业已有22家，占比进一步提升至41%。
近三年里，大湾区广东九市的信息技术、房地产、可选消费类企业再融资活动较为踊跃。2015-2017年，湾区广东九市企业通过再融资筹得资金总额达4646亿元，通过深交所募集资金占比73%，行业主要集中于信息技术、可选消费和工业企业；港交所募资金额占比为14%，其中房地产、金融企业再融资额占比达50%，其次为信息技术、可选消费行业，占比分别为12%和10%；上交所再融资募资金额占比13%，除房地产企业外，可选消费、医疗保健、工业企业筹资规模占比也较高。从再融资筹资规模上看，结合大湾区广东九市企业在三地交易所的市值比重和行业结构，港交所在通过再融资继续支持大湾区创新型高新技术企业发展方面还有较大的提升潜能。
巴曙松教授发布并讲解报告
除了A股、港股上市和再融资，湾区广东九市的中小型企业可以通过挂牌新三板进行定向募资与股权流转。随着广东省内的创新型高新技术企业爆发式增长，截至2017年底，挂牌新三板的广东省企业已有1776家，居全国首位，2017年全年，挂牌新三板的广东省企业通过定向发行股票筹资金额达133.26亿元，位居全国第二，仅次于北京。此外，在区域股权交易中心挂牌的广东省企业有15767家，同样居全国首位，前海股权交易中心、广州股权交易中心、广东金融高新区股权交易中心三家挂牌公司数量之和占到了全国区域股权交易中心总量的1/4。多层次的股权市场带来了更丰富的融资渠道将持续培育创新型成长型企业，助推湾区企业做大做强，为其未来进入交易所上市，成为共同市场标的、面向更多投资者提供了可能。
（二）互联互通机制促进大湾区内资金形成高效配置
港交所、深交所、上交所的上市公司数量及市值均位居世界前列，内地市场开放水平也不断扩大，随沪港通、深港通陆续落地，不断加深的互联互通将两地市场连为整体。目前在港交所交易并纳入深港股通的股票市值占比达到73%，纳入沪港股通的股票市值达69%，能够通过深股通进行交易的深交所上市公司股票市值占比达76%，纳入沪股通的股票市值达到了86%。深港通开通一年来，90%以上交易日的南向、北向成交均实现资金净流入，显示资金对深港通双向投资都有一定的兴趣，2017年深港通下港股通全年净流入1131.88亿元，深股通全年净流入1367.64亿元，是沪股通的两倍多，为北上资金主要渠道。截至2018年8月，深港通累计成交金额已经超过3万亿元。香港、深圳及上海三地交易所市场紧密相连，形成规模巨大的共同市场，相互补充、相互促进。
截至2018年9月15日，三大交易所关于湾区广东九市的跨境联通股票情况如下，有195只深交所股票、40只上交所股票及70只港交所股票通过深港通、沪港通机制成为三地交易所构成的共同市场标的，供投资者进行资产配置，这些股票覆盖了81%的在深交所上市的湾区广东九市企业市值，81%的上交所的上市大湾区企业市值以及95%的港交所上市的广东九市企业市值，基本全面覆盖了湾区广东九市上市企业。根据沪股通持股情况，近35%持股为在港上市的信息技术类企业，持股市值近450亿港元，境内机构对在港上市的湾区广东九市信息技术类企业有着浓厚兴趣，其次为金融、地产、可选消费等行业；另一方面，境外投资者通过深股通、港股通投资主要集中于湾区广东九市的可选消费和金融等行业，两者持股分别约600亿元和550亿元，占同期深股通、沪股通2/3与3/4，持股呈现明显的行业集中之势，主要因为境外投资青睐于价值投资，深股通集中于美的集团、分众传媒及格力电器，沪股通集中于中国平安、招商银行及中信证券。
（三）多渠道资金、多层次主体为市场注入活力
沪港通、深港通通过封闭机制设计，安全、便利地将两地市场共联，与此同时，其他跨境联通渠道也在不断提高开放水平。2018年6月，央行、国家外汇管理局发布了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的外汇管理改革新规，取消了QFII每月资金汇出限制和QFII、RQFII本金锁定期要求，影响投资运作的其中两个主要因素均已开放，仅保留着对额度的宏观审慎管理，同时QFII、RQFII还可以对境内投资进行外汇套保，对冲汇率风险。这一开放举措简化管理、便利操作，有助于激发境外机构投资热情。截至2018年8月末，批准合格境外机构投资者（QFII）额度为1004.59亿美元，人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度达6274.72亿元，合格境内机构投资者（QDII）获批额度为1032.33亿美元。
2015年中港基金互认开放，目前已注册的香港互认基金有18只，基金规模达到583亿元，审批中互认基金59只，规模达785亿元，这些基金中股票型基金51只，债券型基金25只，混合型1只；已注册内地互认基金51只，基金规模325亿元，审批中互认基金8只，其中股票型基金6只，债券型基金11只，混合型41只。
巴曙松教授发布并讲解报告
除资金双向流动外，内地市场还逐步探索引入境外的投资管理能力，首家港资控股的公募基金公司于2016年在前海成立，2017年两家港资银行也获批在前海、深圳设立多牌照证券公司，其中位于深圳的汇丰前海证券为内地第一家港资控股的证券公司，境外专业投资机构的投资理念、服务方式、产品形式也能为内地机构提供借鉴。
私募股权基金在推动创新商业模式和公司发展过程中发挥着重要作用，作为创新型经纪区域中心，粤港澳大湾区也得到了私募基金的青睐。据私募通数据，2015-2017年，投往湾区广东九市的案例数年均超2500起，已披露投资事件的年均投资额近1500亿元，分别占全国总量的14%和9%，合资、外资投资机构参与的投资案例781起，已披露事件投资总额达873亿元，其中，总部位于香港的私募股权投资管理人参与的投资案例数近150起，金额占比逐年上升。
目前，由于资本管制，外资私募股权投资管理人主要的融资渠道仍在内地。随着金融开放的持续深化，外商投资股权投资试点企业(QFLP)在自贸区陆续出台。上海率先试水，于2010年首先开启QFLP试点，其后北京、天津、深圳、重庆、青岛等地也陆续开展，2017年9月，深圳市在原有试点规则的基础上进一步修订颁布了《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》，扩大了适用的对象和范围，同时允许境内外投资管理企业管理境外募集的资金，并明确了不同类别投资人作为外商投资股权投资企业有限合伙人的准入门槛，前海还利用背靠香港、连接内地的区位优势和内地金融业对外开放的窗口优势，探索创新结汇制度。截至2017年末，前海累计注册QFLP企业和基金148家，注册资本342亿元，处于全国前列水平。
二、新经济增长活力将成为大湾区股权市场进一步融合发展的驱动力
科技创新引领新兴技术成果产业化离不开金融市场的高效服务，粤港澳大湾区产业体系在全球价值链中的分工地位不断提升的同时，也不断吸引着国际投资者的关注，创新型企业涌现、发展和国际化带来的新经济增长活力将成为大湾区股权市场融合的核心驱动力。
（一）大湾区广东九市新经济发展成果显著，未来上市潜力巨大
“十二五”时期，广东省创新驱动发展战略取得了显著成就，信息服务、电子商务、金融、物流等现代服务业发展水平明显提升，先进制造业产业规模稳步壮大，智能制造快速起步，创新活力显著增强，也涌现了一大批具有国际影响力的创新型企业。根据广东省国民经济和社会发展“十三五”规划纲要，未来广东省战略性新兴产业增加值占GDP比重要达到16%，服务业增长贡献提高到56%，先进制造业增加值占规模以上工业增加值比重要达到52%。2018年先进制造业高新技术企业要从2015年的7801家增长到1.5万家，到2020年增长到2.5万家。
在这一过程中，城市群之间的信息沟通、要素配置、人才流动需要更高速，更有效，也需要不断引导金融资源投向符合转型升级方向项目、公司，积极以金融服务科技，完善中小微企业投融资服务和上市培育，帮助具有创新能力的高成长型企业发展，实现转型升级和规模跨越。2015年至今，据清科数据，各类投资机构投向总部位于粤港澳大湾区广东九市的投资事件就有13822起，其中披露投资额的投资事件总金额达5721亿元。其中超过一半的融资方为互联网IT、电子信息、机械制造、生物技术与医疗健康行业，2/3企业处于扩张期、成熟期，未来预计将有大批高新技术产业待上市，新经济成果亟待进一步转化成为经济增长的内在动能。
目前内地上市政策环境变化较为频繁，等待期也更长，并且由于早期的高新技术产业往往投入需求较大，但盈利模式尚不明确，具有周期长、风险高的特点，尤其面临着融资难、成本高的挑战。为了更好地发挥科技创新孵化器功能，助推粤港澳大湾区成长为创新型经济区域中心，港交所已经率先启动上市制度改革，根据生物科技行业特征，制定政策接纳尚未盈利或没有收入的生物科技公司上市;此外，其根据互联网等新兴产业股权特征也进行了改革，接纳同股不同权架构的企业赴港上市，允许已经在其他市场上市的创新型企业以香港作为第二上市地。在中国经济转型和新科技发展浪潮下，港交所在积极吸引粤港澳大湾区内具有高增长潜力的新经济公司赴港融资，将新兴行业公司的“小成果”迅速推动增长为“大成果”。另一方面，A股市场也在通过加入MSCI指数、引入CDR等措施加速上市制度改革，在香港市场的配合下，顺应趋势，适应新经济企业的融资需求，提高金融服务实体经济的能力和效率，提升多层次资本市场的广度、深度和质量，推动湾区经济发展更快更高质量地成长。
（二）大湾区企业融入全球经济发展浪潮步伐加快，香港正成为其海外并购的重要“跳板”
随着我国经济快速发展，企业发展战略也逐步走向国际化，在转型升级的关键阶段，跨境股权并购正成为部分大型企业弯道超车，快速打造产业竞争力的重要“利器”。根据普华永道的国内并购市场报告，2016年至2018年上半年跨境并购年均额超1300亿美元，远高于2015年以前的水平;同时，随着对先进技术、高端工艺等需求增加，跨境股权并购主要集中在高科技、工业以及医疗健康等新兴行业。
湾区广东九市产业基础扎实，产业发展有序健康，在转型升级关键阶段，其步伐领先全国。为持续保持区域产业竞争力，抢占新经济先机，并购境外具有明显竞争优势的企业发展成为重要发展手段。在港上市公司年报案例统计显示（见表4-1），2015年以来在港上市大湾区内地企业对外并购案例数为12起，以横向并购实现产业链整合为主，如腾讯控股、玖龙纸业、大自然家居、中信证券等，利用境外优秀的企业进一步强化自身在产业上的竞争力;同时，纵向并购以及多元化并购也成为部分企业“出海”的路径选择。湾区在港上市企业跨境并购交易总额约为130亿美元，占2015-2018年上半年企业跨境并购额[3]的3%左右，相较于大湾区在全国的经济地位，区内公司未来还有充分机会利用香港资本市场加速“走出去”。
香港在对接全球优质的企业资源方面具有明显的优势，可成为湾区内地企业国际化扩张的“跳板”。一方面，香港已积聚了数量庞大、质量较优的金融机构与金融、法律相关的专业人才，对接境外机构较为便利，能为各类型海外并购提供全方位的资金与服务支持;另一方面，香港营商环境、法律体系，以及交易所的信息披露均与国际接轨，有利于为企业更快了解国际市场情况以及境外投资者对自身的看法。如万科收购新加坡物流巨头普洛斯，正是充分利用香港资本市场的优势，引入厚朴资本、高瓴资本、SMG EASTERN FUND以及中银集团投资有限公司组成财团实体Nesta Investment Holdings, L.P.，推动这项近790亿元的跨境并购，资金运作全程在香港完成，为万科实施物流地产战略转型升级奠定重要的基础。此外，阿里旗下的云锋金融通过“增发+发行票据+引入财团”，以对价131亿港元收购万通保险亚洲等案例，均利用了香港成熟的金融体系，成功将复杂的跨境股权并购成功落地实施。
三、股权市场融合与实体经济发展良性互动，推动新兴产业加速发展
（一）鼓励大湾区广东九市的企业积极利用香港市场，将发展成果加速转化为更持久的增长动力
目前，随着新经济产业蓬勃发展，全球化竞争日渐激烈，为了保持自身的核心竞争力，尽快将已有成果转为下阶段的增加动能，赴港上市将成为湾区内新经济企业发展的重要战略。一方面，利用港交所制度优势，对接国际资金，推动科研升级，形成新的发展动力;另一方面，利用香港作为国际金融中心优势，拥抱全球经济，在合适的时候实施对外并购，实现跨越式发展，加速提高自身行业影响力。
（二）围绕新经济产业，推动更多的外资资金投资大湾区内的一级市场
在私募基金方面，目前外资可以通过参股、控股或者独资方式成立资产管理公司，并根据QFLP、PFM等政策和规定进行对外资金募集与管理。湾区实体经济转型升级已进入关键阶段，引入成熟金融市场的投资者将有利于推动新兴产业的快速发展，一方面为其带来资金，另一方面可以为其带来产业发展的经验。建议湾区先行先试，围绕新经济开放更多的QFLP份额，为PFM提供便利引入更多全球优质私募投资人，让其以香港作为中转站，募集全球资金，让湾区股权投资市场联通国际，打造国际性的新兴产业高地。
（三）以大湾区为试点创新管理机制，推动股票市场进一步融合
香港交易所在《战略规划2016-2018》中明确提出“新股通”计划，新股通将与深沪港通连接，成为一体化的股票交易平台。在“新股通”形成之前可以通过额度管理的办法，以成立湾区基金等形式，允许区内投资者投资于特定基金参与湾区企业赴港IPO，让湾区投资者更好共享湾区经济的发展成果。通过境内外投资者共同参与投资定价，有利于改善投资者结构，推动新股定价机制完善。
此外，在香港融资对湾区企业，特别是新兴产业企业的发展举足轻重，以湾区为试点，设定产业目录，对赴香港上市或在香港进行股权再融资的审批进行简化管理，提高股权融资效率，将香港迅速打造成湾区新经济最高效的境外股权融资平台。
参考文献和注释
[1] 《广东省国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》。
[2] 包括注册地在境外, 总部或核心部门设在粤港澳大湾区广东九市的企业。
[3] 普华永道《2017年中国企业并购市场回顾与2018年展望》。
《粤港澳大湾区金融发展报告(2018)》
课题组简介
2018年7月，考虑到金融发展在全球大湾区中的不可替代的重要作用，为持续跟踪研究粤港澳大湾区的金融发展进展，由巴曙松教授担任课题主持人的《粤港澳大湾区金融发展报告》研究项目启动，由北京大学汇丰金融研究院作为学术支持单位，由王志峰博士担任课题协调小组组长。2018年11月20日，课题成果在亚洲金融智库成立大会暨首届年会上正式发布，由中国金融出版社出版。其中，北京大学汇丰金融研究院研究助理喻奇、方堉豪、朱伟豪、赵一迪参与了课题研究和报告撰写。
征订信息
由巴曙松教授担任项目主持人、由亚洲金融智库隆重推出的《粤港澳大湾区金融发展报告（2018）》已上市发行，这被视为第一本由金融专业人士担纲、由亚洲金融合作协会组织推出的关于粤港澳大湾区金融发展的专业研究报告。本书定价58.00元，由中国金融出版社出版发行。请有意订阅者与出版社联系订购。订阅方式如下：
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文章来源：《粤港澳大湾区金融发展报告(2018)》，中国金融出版社（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：朱伟豪