蔡政元、巴曙松：中资企业海外并购的问题及对策建议
文 / 蔡政元（南开大学金融学院博士研究生）、 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家）
改革开放以来，中资企业海外并购取得了长足发展。40年风雨征程， 中资企业海外并购经历了1979-1983年的萌芽阶段、1984-1991年起步阶段、1992-2000年动荡阶段、2001-2006年稳定发展阶段、2007-2012年快速增长阶段、2013年至今恢复理性阶段，已经成为中国企业“走出去”的重要途径、发展壮大的重要手段、战略转型的重要推手，并作为国际市场上一股不可忽视的力量，在全球并购市场上发挥着日益重要的作用。本文回顾了40年来中资企业海外并购的改革与发展历程，通过归纳和总结经验，在分析现状和问题的基础上，探究中资企业海外并购实现转型升级和跨越式发展的路径。
一中资企业海外并购的发展历程
（一）1979-1983年：萌芽阶段
我国首次允许企业进行对外直接投资是1978年8月国务院颁布《关于经济改革的十五个项目》，批准政府在国外建立公司（包括境外子公司）。1979年11月，北京友谊商务服务有限公司与日本东京丸一公司在东京共同成立合资京和股份有限公司，被认为是中国首个海外投资项目，从而开启了中资企业海外投资的历程（胡微娜，2016）。这一阶段的外国投资几乎都是试探性的，投资公司仅限于与贸易权有直接关联的进出口公司和政府管控下的经济技术合作公司，我国企业对外投资的审查非常严格，在管理上实行中央高度集中的统一管理，从投资方式到投资金额均须得到国务院的许可。1983年起，我国授权原对外经济贸易部作为我国企业对外投资的管理部门，主要负责对个案进行审核，但并未形成统一的规范。这一阶段我国企业投资的行业主要是餐饮业、建筑业和金融业，而在制造业和服务业上的投资非常少。
（二） 1984-1991年：起步阶段
1984年， 中国国际信托投资公司在美国投资4000万合资组建西林公司，被认为是我国第一个海外直接投资案。同年，中银集团与华润集团共同出资以4.37亿港元收购香港康力投资有限公司，以此开启我国海外并购的先河。1985年以后，中国在继续积极引进外资的背景下，把积极鼓励大型国企“走出去”作为工作重点。1985年7月，中国明确规定了在海外设立子公司的审查标准和管理办法，实现了从个案审批向规范审核的转变，标志着中资企业对外直接投资管理体制的初步形成。这一阶段对外开放政策刚刚实施，中资企业跨国并购的金额和数量均较小，参与主体以中石化、首钢等具有垄断性质的国企为主。自1978年以来，中国对外投资已超过13亿美元，是过去所有企业对外投资总额的3.2倍，开启了第一波海外投资热潮。1985-1991年间，中资企业每年平均对外投资案例128件，年均投资额4亿美元。
（三） 1992-2000年：动荡阶段
1992年，邓小平“南巡”讲话成为推动对外投资的重要转折点。1993年原对外贸易经济合作部颁布《海外投资企业审批程序和管理办法》，提出强化中国企业海外投资的行为管理。1997年中共中央在十五大上更是提出“鼓励发挥我国比较优势的对外投资，利用两个市场、两种资源”的战略方针，支持具有比较优势的国有企业到国外进行投资（胡微娜，2016）。受到1998年亚洲金融危机的影响，中国对外投资和海外并购在1999 年出现大幅下滑，为应对资本外逃和外汇损失，国家开始收紧外资审批，中资企业对外投资活动步入缓慢发展期。总的来说，这一阶段海外并购虽然经历了一定的起落，但并购数量和金额有较大增长，并购专业性也出现大幅提升。然而，与外资相比，我国对外投资规模仍显微不足道，根据联合国贸发会议（UNCTAD）的数据显示，对外直接投资的流入和流出之比，发达国家一般为100 比110，发展中国家为100 比13，而我国这一时期的比例仅为100 比2，差距悬殊。
（四） 2001—2006年：稳定发展阶段
随着“走出去”倡议的实施以及中国加入世贸组织，中资企业海外并购在2001年后步入快速发展阶段。2001-2006年间，我国对外直接投资由69亿美元上升到161亿美元，增长了133.33%。随着海外并购占中国对外直接投资的比重不断提升，我国逐渐走向对外投资和吸引外资相平衡的新阶段。在这个阶段，中资企业海外并购的步伐已经开始加快，并购的目的从获取技术和资源转变为竞争和其他战略目的，其中中石油、中海油和中石化等大型国有企业的海外收购取得了良好的业绩，例如2002年中海油通过收购西班牙瑞普索公司，一举成为印度尼西亚最大的海上石油生产商；2004年联想公司则通过收购IBM一跃成为全球第三大PC制造商。
（五） 2007-2012年：快速增长阶段
无论是2007年的金融危机还是2009年的欧债危机，都给中资企业海外并购带来了难得的发展机遇，大量低估值的国际资产成为我国企业出海“抄底”的首选对象。金融危机爆发后，欧美发达国家普遍面临着市场低迷、需求不振的窘境，部分企业出现了经营困难、股价大幅下跌，各国相应放宽了外资并购的管制政策，在政府和外部机会的推动下，中资企业海外并购迈入快速增长阶段（刘艳春和胡微娜，2014）。与全球跨国并购大幅下降形成鲜明对比，中资企业的海外并购呈现出显著的逆势增长。这一阶段的海外并购以大额交易为主，从中海油和中石油频繁出海，到三一重工并购德国普茨迈斯特（赵爱玲，2018），中资企业拉开了自此之后长达几年的境外收购大幕，并购目的地遍布欧美发达国家，并购标的行业从油气、矿产扩大到酒店、地产和文化等领域。
（六） 2013年至今：恢复理性阶段
2012年以后受到法律及国家限制，中国海外并购“抄底”热度大减，海外并购逐渐回归理性，企业开始审慎评估之前的并购效果，并认真思考和选择适合自身发展的并购领域，产业联动和技术开发驱动的海外并购愈发受到重视。从行业分布来看，中国企业海外并购重心逐步由采掘业向服务业和制造业转变，并在高端制造、金融及房地产领域持续活跃。从投资区位来看，中国企业对欧美等发达国家的并购比重不断提高，表现出向全球价值链高端环节发展的趋势。从海外并购的主体来看，民营企业正日益成为中国企业海外并购的生力军，在信息通讯、互联网、生物医药、先进制造和文化体育等行业异军突起，出现万向集团、海尔集团和复星集团等海外并购的代表企业。
二中资企业海外并购的现状和主要特征
（一） 总量：增速放缓，并趋向理性
对于中资企业海外并购来说，2017年可谓是承上启下的一年。在经历2016年初的并购盛宴和年底的政策趋紧后，2017年中资企业的海外并购进程缓并趋向理性。根据汤森路透的数据，2017年中资企业宣布的跨境并购金额为1432亿美元，同比减少33%，但数量和金额仍大于2014年和2015年的总和。中资企业海外并购下滑主要受全球经济增速放缓和国内外监管环境收紧的影响。2016-2017年，国内陆续出台包括限制海外并购行业、推出资金出境新规以及进一步限制上市公司减持等政策，国外欧美国家对中国企业投资审查趋严，包括美国CFIUS审查范围扩大、欧盟强化对外国投资的审查等。尽管中资企业海外并购增速放缓，但“一带一路”倡议为我国海外并购提供了新的机遇，根据汤森路透的数据显示，2017年中资企业在“一带一路”沿线国家的并购金额达到461亿美元，占中国海外并购交易总额的33%，创历史新高。
资料来源： Thomson Reuters
图1：2007—2017 年中国企业海外并购数量和金额
（二） 主体：民营企业和财务投资者并购活跃
自金融危机以来，我国海外并购的主体发生明显转变——从以大型国企为主并出现大量民营企业，到民营企业和国有企业齐头并进，转变为民营企业开始成为出海主力。2017年民营企业和国有企业的跨境并购活动均有所减少，但民营企业占总体投资数量比重达到60%，并连续第二年超过国有企业。分析其背后的原因，首先，中国市场经济及国有企业改革为企业跨国并购提供了有力支撑；其次，美国等发达国家对具有国企背景的海外并购加大了安全审查，对民营企业的限制相对较小，扩大了海外投资空间；再次，经过近30年的发展，民营企业逐渐成长为国内产业的龙头和标杆企业，具有强大的生命力、创新力和竞争力，国有企业并购优势在于矿产资源等上游行业，而民营企业则在信息通讯、互联网、生物医药、先进制造和文化体育等行业异军突起，例如复星、万达、华为、海尔和美的等等在海外并购中均有不俗表现；最后，中国外商投资体制的不断改革为民营企业“走出去”创造了良好的政策环境。同时，以私募股权和风投基金为代表的财务投资者逐渐成为海外并购中不可或缺的一部分，2017年占投资者总量的比重为30%，与2016年持平。但由于国企从事的往往是规模较大的重点项目，因而海外并购的金额一直领先于民营企业和财务投资者。
图2：中国企业海外并购的数量（按投资者类型分类）
（三） 行业：行业分化加大，医疗消费行业表现突出
2017年中资企业海外并购行业分化进一步加大，其中下降得最快的是媒体娱乐和房地产。中资企业海外并购向价值链高端发展的趋势明显，尤其是在高端制造业、金融服务、医疗及消费领域的并购交易较为活跃。2017 年与高技术相结合的工业行业延续甚至是超过了以往的并购态势。在汽车与运输领域，共享出行和平台模块化加速推动全球汽车零部件行业的并购整合，在国内政策支持制造业升级和新能源汽车发展下，汽车智能电动化成为我国海外投资的并购重点，出现重庆小康收购电动汽车系统公司AC Propulsion 等案例。而医疗行业则在其他行业增速出现下滑的情况下实现逆势增长，在医保控费、取消药品加成、两票制推行等背景下，国内医药行业竞争加剧，行业集中度不断上升，出于获得先进技术和拓展产业链的目的，2017年医药企业海外并购加速，带动经销商和CDMO 的并购发展，且加快了对细分领域的医疗服务并购。而消费行业则出现新的并购趋势，随着中国零售技术的快速崛起，国内大型电商纷纷谋求全球化布局，掀起东南亚并购潮，例如阿里收购新加坡网购公司Lazada和印尼电商平台Tokopedia、京东与泰国尚泰集团成立合资公司共同建设面向东南亚消费者的线上零售平台等。
图3：2017 年中国企业海外并购交易数量（按行业分类）
（四） 区位：欧美地区下降，亚洲地区比重上升
2017年， 中国对欧美国家的并购投资有所下降，但亚洲特别是东盟国家和大洋洲的并购金额大幅增加。中资企业对欧洲地区的并购金额为477 亿美元，同比下降51%。欧洲在中国企业中的外国投资份额最大，因为中资企业海外并购的主要目的是寻求国外技术和市场。与美国相比，欧洲的外资审查相对宽松，而鉴于欧洲在传统工业领域享有较大优势，中国企业可以通过并购发展智能制造，例如2016年美的集团斥资292亿元并购德国工业机器人制造商Kuka，实现了产业升级。另一方面，欧洲在“一带一路”倡议辐射的国家范围内，容易借此发展仓储物流业，例如中投公司122亿欧元收购黑石旗下泛欧物流公司Logicor。值得关注的是，2017年中国对亚洲地区的并购金额达到412亿美元，同比上升39%，创历史新高。中国企业之所以增加其在亚洲的海外并购，是因为“一带一路”倡议的重点是东盟国家，其中不乏以万科为首的中国财团以116亿美元并购新加坡物流巨头普洛斯等巨型交易。中资企业对北美洲地区的并购金额为224亿美元，同比下降66%。中国对美国并购交易大幅下降的原因在于对美国房地产和媒体娱乐行业的并购活动出现大幅下降， 与此同时美国CFIUS加强了对中国并购的审查，例如在金融支付领域，CFIUS否决了蚂蚁金服8.8亿美元收购Money Gram的方案。
三中资企业跨国并购面临的主要问题
（一） 对国外标的评估和风险把控能力不够
不同国家在社会结构、经济和金融市场发展水平、资源禀赋、政治环境、法律制度和文化上存在差异，使得中资企业对国外标的的评估和风险把控难度增加，在并购中容易发生以下风险：（1） 政治风险：由于东道国政局不稳定导致政策波动，使得东道国的投资环境发生较大变化，从而影响并购完成和并购后的整合效果。（2） 经济风险：东道国经济基础薄弱、经济环境波动较大，会造成对并购后企业的经营状况和预期收益的预测出现失误，从而影响投资决策。（3） 法律风险：由于东道国法律制度、法律体系以及执法原则存在较大差异，部分国家海外并购审查不透明，政府干预色彩较重，对海外并购构成较大阻碍。（4） 利率汇率风险：部分国家利率和汇率的波动较大，企业缺少相应的风险对冲工具，从而给企业海外并购带来较大风险。（5）信息不对称风险：并购时机的把握在于信息获取的及时和有效，而并购双方由于地位不同所能获得信息存在差异，可能导致估值偏差。（6） 财务风险：目标企业的内部财务体系不合理，可能造成道德风险。（7） 文化整合风险：并购完成后由于不同国家存在文化差异，会对人员配置和经营管理提出更多挑战。
资料来源： Thomson Reuters
图4：中企海外并购案例数量（按投资地区分类）
（二） 对海外并购的权益力度保护不足
近年来，欧美国家对中国投资的安全审查不断增加。一方面，它反映了中国企业“走出去”步伐的加速，另一方面反映出国家安全风险识别难度加大。例如，2016年，时任美国总统奥巴马否决了中国宏芯投资基金对德国芯片企业爱思强的收购；2017年CFIUS否决了蚂蚁金服对Money Gram 的收购等等。面对不断出现的外方违约行为，我国企业尽管据理力争，但结果往往是索取少量违约赔偿后撤销投资，或者以并购失败告终，究其根本原因在于我国对海外并购的资产权益保护不足。一方面，我国尚未建立健全的海外投资保险制度，对企业发生在东道国的非商业风险造成的损失无法进行担保，相关立法主要集中在各国条约及加入的国际公约中，对投资人的保护力度不够。另一方面，我国未设立专门的海外并购承保机构，“一带一路”项目主要由中国信保承保，承保范围相对有限。随着“一带一路”倡议的推进，中国海外投资的风险保障需求逐步增加，如何更好地保护中资企业海外并购的资产和权利，积极推动中资企业海外并购的顺利发展，已成为政府部门需要解决的现实问题。
（三） 并购企业自身实力不强
东道国拒绝中资企业海外并购的原因之一是中国企业自身存在的问题，包括所有制结构不清、经营不透明以及文化融合困难等等。目前，中资企业海外并购在资本金等硬实力上具备一定优势，但在企业治理结构和企业文化等软实力方面仍有待进一步加强（蒲红霞和葛顺奇，2018），主要体现在以下几个方面：企业治理结构存在缺陷，表现在决策者战略定位不明确，未结合本公司的业务发展需求、市场趋势和标的公司的经营情况进行考察；对外国投资的法律和税收政策不够了解，缺乏海外投资及跨境交易的经验，尤其是相关领域的高素质人才及专业团队；由于估值错误或交易行为不当，导致较高的并购溢价；并购后整合经验不足，容易造成并购后人员配置不合理、经营状况恶化、人才流失等问题，进而导致企业出现亏损。
四中资企业海外并购发展的对策建议
（一） 从并购前、中、后阶段加强并购风险评估和防范
海外并购是一项系统工程，涉及并购前、并购中和并购后三个不同的阶段。在并购前，企业必须首先确定并购的战略目标，并详细考虑并购项目是否符合公司的整体战略；其次应综合自身资金、人才和抗风险能力，审慎选择跨行业和非主业投资，并通过建立科学的海外投资体系或者聘请外部专家，科学理性地分析海外并购标的的具体情况；最后应认真研究相关法律法规及政策，并加强对东道国的风险量化评估，关注其经济金融状况、债务违约水平、政治稳定性以及法律环境的变化。在并购中，企业要加强对目标企业的定价风险和融资风险的防范。并购后，企业要在组织设计和功能整合上高效调整，人事安排上要选派适宜的企业主管，并加强与经营人员的沟通，在适当保留目标企业文化优势的基础上，将优势企业的文化理念作为主导文化注入目标企业，不断加强企业管理能力，在并购完成的初期快速执行经营策略，做好企业的资金链管理和税务规划。
（二） 加快建立海外并购安全审查及权益保护机制
针对中国企业的海外并购维权行为，目前采用的是“一事一议”方式处理此类事件，缺乏系统化、规范化和专业化的服务体系。我国应加快建立海外并购的权益保护机制，包括：不断完善海外投资保险制度；设立海外投资损失准备金制度，具体可参照日本的做法，即按对发达国家投资的10%计提风险准备金从企业收入中扣除；鼓励中小企业海外投资；采用对外投资调查费用补贴制度等等（贺丹，2012）。在海外并购的外资准入环节，我国应在优化审批流程的同时，进一步明确国家安全审查事项，对涉及本国国家安全的关键行业和技术进行定义。面对美国对中国赴美投资审查力度的加强，我国应该通过多举措应对CIFUS 审查，包括事前深入研究美国国家安全审查名录、在并购前与CIFUS 进行非正式磋商、与美方加强沟通并要求其提高审查透明度等等（蒲红霞和葛顺奇，2018）。
（三） 积极捍卫多边主义原则，推动国际并购规则发展
我国应积极捍卫多边主义原则，采取法律手段维护中资企业的海外权益。首先，积极推进多边投资协定的签署：（1） 争取将保护我国企业利益的内容纳入协议；（2） 尽量不签署国家安全例外条款，防止未来因国家安全界定不清引发纠纷；（3） 务必在协定中签署司法审查条款，当东道国违反双边协议内容时可对其上诉并要求赔偿。其次，面对中美贸易战和美国更加严格的安全审查，我国应要求美方对审查的关键概念给出更加清晰的定义，并设立投资争议仲裁机制，以提升并购审查的透明度。最后，我国应广泛借助WTO、OECD、G20 等组织推动与其他国家建立公平透明的外资并购审查法律机制，并支持企业积极参与制定跨国并购国际规则，共同推动并购的国际规则形成与发展。
参考文献
[1]胡微娜. 影响中国企业海外并购成败的因素研究[D]. 辽宁大学博士研究生论文，2016.
[2]刘艳春，胡微娜. 影响我国企业海外并购的宏观因素——金融危机前后数据的对比分析[J]. 辽宁大学学报（哲学社会科学版），2014，（3）.
[3]赵爱玲. 哪些中外因素将影响2018 年中企跨境并购[J]. 中国对外贸易，2018，（2）.
[4]张金杰. 中国企业海外并购的新特征及对策[J]. 经济纵横，2016，（9）.
[5]胡彦宇，吴之雄. 中国企业海外并购影响因素研究——基于新制度经济学视角的经验分析[J]. 财经研究，2011，（8）.
[6]杨立强，卢进勇，程晓青. 日本20 世纪80 年代末海外并购经验与教训分析[J]. 国际贸易，2017，（4）.
[7]蒲红霞，葛顺奇. 美国的外资安全审查制度与我国企业跨国并购的对策[J]. 国际贸易，2018，（3）.
[8]贺丹. 企业海外并购的国家安全审查风险及法律对策[J]. 法学论坛，2012（2）
延伸阅读
巴曙松、何师元、朱伟豪：中国三次产业劳动生产率与单位劳动成本的国际比较研究
文章来源：《金融发展研究》2019年第2期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：蔡轩