新书丨巴曙松《债券通——中国债券市场国际化的新战略》预售证订
主编 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家）
序 言
债券通：连接中国债市与世界的枢纽
李小加（香港交易所集团行政总裁）
自2009年中国开始在国际贸易结算中推出人民币计价结算以来，人民币国际化已取得了瞩目成绩：不到十年时间里，中国对外贸易中以人民币计价结算的比重从不到1%增加到20%以上，人民币已成为全球第五大国际支付货币。2015年11月，人民币被纳入国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子，成为中国融入全球金融格局的重要里程碑，标志着人民币开始迈向重要的国际储备货币行列，逐步在国际金融体系中开始承担新的责任与义务。
加入SDR意味着人民币的国际货币地位得到了国际多边组织和金融机构的认可。不过，当前人民币计价资产在全球金融市场上的实际占比和使用量仍然远低于其他国际货币。从这个角度来说，人民币国际化正处于一个重要的战略性转折点，需要在国际市场上推出更加丰富的人民币计价的金融产品创新，完善金融基础设施的配套，推动本币市场和海外金融市场的同步开放，从而稳步提升人民币计价的资产市场的深度和广度，不断改进跨境人民币计价金融资产的交易便利性。
从美国、日本等国货币的国际化经验来看，一种货币要真正实现国际化，需要符合几个基本的要求:人民币的货币价值获得全球市场的信任；在国际市场上有便利拥有和运用人民币的渠道和工具；在经济、金融领域中被广泛使用，如用于贸易及国际投融资市场等。
中国作为世界第二大经济体及世界贸易的重要成员，在国际贸易结算中已越来越多使用其货币人民币。但是，如要在资本项目下让更多的国际机构与个人拥有人民币、在资本市场上让各方参与者更便利地使用人民币投资，便需要中国资本市场持续开放，真正做到与世界市场高效率的互联互通。
在当前的国内外环境下，中国债券市场的对外开放，就成为人民币国际化进程中不可或缺的重要推动力。因为只有当外国投资者广泛使用该国货币作为金融市场上的投资计价货币和储备计价货币时，一国货币才能成为真正的国际货币。在国际市场上，债券市场的资金容纳量、参与者、金融产品的丰富程度远胜于其他资产市场，更是货币当局实施货币政策、调控金融市场的重要场所，债券市场形成的利率价格往往是其他资产类别（包括股票、房产、大宗商品等）定价的基准。在各国经济发展中，债券市场扮演了提供证券资产、信用融资、交易衍生品等各类基础性金融资产的重要角色，也由此衍生出信托计划、项目融资、融资租赁、资产证券化和中长期信贷等庞大的金融产品线。
同时，人民币获国际投资者认可的程度也将与中国资本市场的不断开放和完善相辅相成。从2010年中国首度容许合格机构使用离岸人民币投资于中国银行间债券市场，翌年（2011年）再推出人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划，两年后（2013年）放宽合格境外机构投资者(QFII)的投资限制，这些举措都标志着中国境内债市的逐步开放。及至2015年，内地接连推出多项令人瞩目的开放措施，进一步便利境外投资者进入中国银行间债券市场，这主要包括于2015年7月，内地央行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》将相关申请程序简化为备案制，取消了对相关机构的额度限制，并将其投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易。2016年央行再发布3号文新规，将以注重资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者都纳入进入银行间债券市场的合资格投资者名单。这些政策举措向市场表明，中国正逐步开放资本项目并鼓励更多外资流入，提高中国债券市场的多元化及多样性，进一步扩大境内金融市场的规模，并提高其市场深度。
当前，中国债券市场的规模已经达到相当庞大的规模(截至2018年底已达到77.3万亿元人民币)，位列世界第三、亚洲第二，已经成为全球金融市场中不可忽视的重要市场。而且中国依然保持中高速度增长，宏观基本面稳健，这对进行全球资产配置的投资者和持有人民币资产的投资者来说，都极具吸引力。“债券通”项目于2017年7月推出，是中国债券市场对外开放的创新举措、是中国债市开放再次提速的新起点。“债券通”是与现有债券市场开放管道兼容并行的、且更有市场效率的开放管道，以更为适应国际投资者交易习惯的机制安排，为国际投资者提供了新的进入中国债市的便捷通道。
“债券通”项目的创新性首先体现在为中国债券市场的双向开放和国际化道路提供了新的开放模式实践路径。作为互联互通机制在债券及定息类产品市场上的具体体现，“债券通”在保持了境内、外的监管规则与交易习惯以及人民币资本项目还保持一定管制的制度框架下，推动中国债券市场进一步开放，为吸纳全球资本、推进人民币资产的国际化程度、提高中国国际收支平衡能力提供新模式。无论是在新兴市场还是发达国家的金融市场国际化道路中，“债券通”实现的金融基础设施创新与互联互通都是具有积极创新意义的。
本书对“债券通”在中国债券市场开放和人民币国际化中的定位、功能和角色进行了全景式论述，涵盖了从政策开放路径、具体实施策略、债券金融生态圈建设等多个角度，特别结合了“债券通”运行后来自市场的第一手经验和见解，既是对多年中国债券市场双向开放政策的阶段性总结，更说明了“债券通”模式的构想和设计方案的有效性经过了市场实践的验证，从而佐证了“互联互通”机制在连接境内、外金融市场转换器、以创新方式推动中国金融市场开放的独特价值。
本书第一篇，分别邀请了中国外汇交易中心、中国人民银行研究局、上海清算所的主要负责人，从市场制度和顶层设计角度，阐述人民币国际化的基本逻辑、中国债券市场的开放历程、总体规划，以及下一步的趋势，向投资者、特别是希望投资中国市场的海外投资者较为系统和权威地介绍中国债券市场开放的整体发展理念和演变方向。
第二篇从债券市场前沿动态和业界参与机构的角度，多角度地描述了与“债券通”相关的金融基础设施以及围绕“债券通”形成的金融生态系统。邀请如此众多具代表性的市场参与者提供具有专业价值的文章，在对中国债市的研究中并不多见，各篇文章从“债券通”一级市场发行、金融基建基本架构、监管框架、信用评级、以及“南向通”框架下可能的兑换、风险管理工具发展等多个角度，剖析了“债券通”的创新重点和操作惯例，也为境内、外的投资者、发行人提供了可供参考的操作方案。
“债券通”开通后的跨境资本流动明显提升，不仅显示出国际市场对人民币债券的投融资需求，也相应产生了对人民币汇率风险管理的需求。本书第三篇对人民币货币期货、货币期权、人民币指数等定息及货币产品进行了深入介绍。有丰富的风险管理工具作为支持，才可以让国际资本更加安心地投入人民币计价的债券资产，这同时也从不同的侧面展现出香港作为多层次、多产品系列的人民币风险管理产品和金融工具创新市场的活力和优势。
我们相信，随着“债券通”的平稳发展和人民币国际化的不断深入，下一步将有条件围绕“债券通”推出更多的制度和产品创新，例如可以适时开通“债券通”的南向交易，让境内投资者在一个对外开放的闭环体系内参与境外的债券市场投资，从而可进一步推动境外人民币计价债券的发行和交易，形成海外人民币投融资的基准价格曲线，为人民币海外交易循环提供定价基础。
对“债券通”这一金融创新的实践和总结，有助于我们更深刻地理解如何借助香港市场来实现在资本项目保持一定管制条件下以相对可控的方式实现中国金融市场的对外开放、提升中国在岸债券市场的国际参与度，从长期看，这对于人民币国际化、提高中国金融市场效率具有重要的参考价值。
是为序。
目 录
第一篇 中国债券市场开放历程和宏观背景
1. 中国债券市场的开放与发展
张漪（中国外汇交易中心总裁）
2. 本币驱动的金融开放及其政策含义——兼论人民币国际化的阶段性和下一步重点
周诚君博士（中国人民银行研究所研究员、CF40特邀成员、对外经贸大学兼职教授、博士生导师）
3.“债券通”：中国债券市场的新起点与新进展
周荣芳（上海清算所总经理）
第二篇 债券通：境内、外债券市场的互联互通
4.债券通：境内外债券市场互联互通的发展与前景
吴玮（债券通公司副总经理）
5.债券通与中国债券市场更深层次开放展望
香港交易所定息及货币产品发展部、首席中国经济学家办公室
6.跨境资本流动宏观审慎管理与债券市场开放——国际经验与中国探索
香港交易所、首席中国经济学家办公室
7.穆迪对中国发行人的评级简介
萧一芝（穆迪投资者服务公司大中华区信用研究分析高级分析师）
钟汶权（穆迪投资者服务公司大中华区信用研究分析主管）
8.将中国纳入全球债券指数：现况与前景
香港交易所、首席中国经济学家办公室
9.债券通与中国债券一级市场开放
刘优辉（中国农业发展银行资金部总经理）
10.中资境外债券的发展意义、品种和流程简介及政策发展建议
李建民（中银国际金融产品板块主管）
麦善宇（中银国际债券资本市场部联席主管）
王卫（中银国际研究部副主管）
吴琼（中银国际固定收益研究部联席主管）
第三篇 香港固定收益与货币产品的金融生态圈构建
11.香港国际金融中心：缘起、核心力和突破点
肖耿（北京大学汇丰商学院教授、香港国际金融学会会长）
12.人民币国际化
洪灏（交银国际控股有限公司研究部主管、董事总经理）
13.离岸人民币产品及风险管理工具——互联互通机制下孕育的香港生态系统
香港交易所、首席中国经济学家办公室
14.全球贸易摩擦中的人民币汇率波动趋势与人民币汇率风险管理工具
香港交易所、首席中国经济学家办公室
15.人民币货币篮子及市场化人民币汇率指数的意义
香港交易所、首席中国经济学家办公室
16.绿色债券发展趋势：环球、中国内地与香港
香港交易所、首席中国经济学家办公室
Contents
Part 1 Opening up of China’s bond market: History and background | |
| 1. | China’s bond market: Opening up and development |
| 2. | The financial liberalisation driven by domestic currency and policy implications -Stages of RMB’s internationalisation and going forward |
| 3. | Bond Connect: New starting point and latest progress of China’s bond market |
| Part 2 Bond Connect: Connectivity between onshore andoffshore bond markets | |
| 4. | Bond Connect: Development and prospect of mutual connect between Mainland andoverseas bond markets |
| 5. | Bond Connect and outlook for further opening up of the Mainland bond market |
| 6. | Macro-prudential management of cross-border capital flows and the opening up of China’s bondmarket — International experience and China’s explorative implementation |
| 7. | Overviewof Moody’s rating on Chinese issuers |
| 8. | The inclusion of China into global bond indices: Current status and futuredevelopment |
| 9. | Bond Connect and opening up of China’s primary bond market |
| 10. | Chinese offshore bonds ― History, recent development, execution and policy recommendations |
| Part 3 Establishment of an ecosystem in Hong Kong forfixed-income and currency products | |
| 11. | Hong Kong as an international financial centre: History, core strengths and breakthroughs |
| 12. | RMB internationalisation |
| 13. | Offshore RMB products and risk management tools ― Hong Kong’s ecosystem nurtured by the Connect schemes |
| 14. | RMB exchange rate movements amid global trade friction and RMB exchange rate riskmanagement tools |
| 15. | The RMB reference currency basket and the implications of a market-based RMB currency index |
| 16. | The green bond trend: Global, Mainland China and Hong Kong |
后记
从债券通看中国金融开放的新探索
巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家）
当前，全球经济金融格局正在经历剧烈的调整与改变。在此背景下，尽管中美贸易摩擦为中国融入全球金融体系带来变数，但无论国际经济金融格局如何变化，基于中国经济金融体系发展的客观需要，中国持续推进资本市场双向开放和人民币国际化这一大趋势是明确的。香港作为国际金融体系中的重要一环，有条件在这个全球经济金融格局大调整、与中国经济金融体系开放的进程中，继续发挥其独特的作用与贡献。
沪港通、深港通和债券通，正是在这样的一个大背景下成功启动的。沪港通和深港通的启动，探索出了中国资本市场开放的一个新模式、新路径，正是因为沪港通和深港通的独特的机制设计，特别是交易总量过境、结算净量过境制度，使得沪港通和深港通在启动以来的四年多时间里，实现了近15万亿的交易量，真正过境的资金（买卖结算后的净额资金）只有1,000多亿元，可以说是以最小的制度成本，换取了最大的市场开放成效，而且整个开放机制是相对封闭和可控的。鉴于境内和境外市场金融基础设施、金融市场制度与结构存在着巨大差异，两者的互联互通必然需要求同存异、兼容发展。在这一背景下，内地与香港建立了覆盖股票、债券等不同资产类别的互联互通机制，为内地金融市场开放提供一个既对国际市场开放又风险可控的平台，实现了两种不同的金融市场制度之间的有效沟通。
2017年7月开通的“债券通”，是继“互联互通”模式在股票市场的成功运行之后，向债券及定息类产品市场延伸的又一里程碑，实现了中国内地债券市场开放的新突破。“债券通”在许多环节实现了创新和探索，事实证明，“债券通”有效地将国内债市的运行模式与国际投资者的一贯交易结算模式作有机对接，从而吸引和支持更多境外投资者参与中国银行间债券市场。
“债券通”的制度创新具体体现在交易前的市场准入环节、交易中的价格发现与信息沟通，以及交易后的托管结算环节，实现了债券市场互联互通中的更低制度成本、更高市场效率，将国际惯例与中国内地债市的现有运行机制有效对接。随着市场对“债券通”的逐步了解和熟悉，全球范围内参与“债券通”的合格境外机构投资者数量亦不断增加，截至2018年底共有503名合格境外机构投资者参与“债券通”。2018年中国人民银行又宣布推出多项措施支持“债券通”的持续发展，“债券通”功能进一步完善：券款对付(DvP)结算全面实施，消除了结算风险；交易分仓功能上线，实现了大宗交易业务流程的自动化；税收政策进一步明确，免征境外投资者企业所得税和增值税，期限暂定三年。至2018年11月，彭博也加入“债券通”成为Tradeweb以外的另一交易平台，有望为人民币计价资产带来新的参与主体、资本流量和交易模式。
可以看出，“债券通”的平稳发展，为中国债券市场国际化带来了新的动力，也对整个人民币债券市场的开放产生深远影响。在此背景下，人民币债券即将加入国际各大主要债券指数，更多国际投资者希望更深入、系统地了解“债券通”及中国债券市场。为此，在香港交易所李小加总裁的支持下，具体由我牵头主持，并邀请了多位海内、外债券领域的资深专家学者，与香港交易所的研究团队一道，就“债券通”各个层面展开深入研究。本书共16章，每个章节由香港交易所首席中国经济学家办公室确定研究大纲，分别与各位作者展开多轮小组讨论，形成大纲要点，由各位专家具体执笔。第一篇“中国债券市场开放历程和宏观背景”由中国外汇交易中心总裁张漪、中国人民银行研究所周诚君研究员及上海清算所总经理周荣芳三位专家执笔，从多个角度剖析了中国债券市场多层次开放的总体规划、人民币国际化的顶层设计和政策进展，梳理了“债券通”在中国债券市场开放中扮演的重要角色。第二篇“债券通：境内、外债券市场的互联互通”由中国农业发展银行资金部总经理刘优辉、债券通有限公司董事兼副总经理吴玮、穆迪投资者服务公司、中银国际，以及香港交易所的研究人员包括定息及货币产品发展部高级副总裁周兆平分别执笔，就债券通涉及的金融基础设施、监管开放政策、信用评级、一级市场发行等多方面内容进行了全面而又详细的介绍，有助于国际投资者更好地认识“债券通”和相关政策。第三篇“香港固定收益与货币产品的金融生态圈构建”由北京大学汇丰商学院肖耿教授，交银国际研究部主管洪灏和香港交易所首席中国经济学家办公室分别完成，这一部分重点介绍了与“债券通”相关的一系列固定收益产品创新和金融生态圈的构建，有助于境外机构更好地使用相关金融产品和服务。
可以说，本书是第一本由具体参与“债券通”方案设计、实施与监管的专家和海内、外债券市场上有代表性的参与机构共同执笔，系统梳理“债券通”发展历程与制度框架的中、英双语著作。它的出版，既是对“债券通”平稳运行的经验总结，也必将加深国际投资者对中国债券市场国际化的认识，从而推动更多国际资本深入参与中国债券市场的发展。
在此，我要特别感谢香港交易所总裁李小加先生对出版本书的鼓励和帮助，以及香港交易所的合规团队、法务团队、企业传讯团队、翻译团队、相关业务部门对本书的大力支持，正是他们的通力合作和建议，本书才得以成功出版。本书的出版发行是我们与商务印书馆（香港）良好合作的成果，正是因为商务印书馆（香港）的积极努力，才使本书能够及时推向市场，帮助海内、外投资者尽快了解“债券通”这一金融创新。在此一并表示诚挚的谢意！
香港目前已是全球举足轻重的离岸人民币中心，在“债券通”的新动力推动之下，香港不仅在发展成为内地债市连通世界的门户，也可以进一步形成围绕“债券通”的在岸和离岸人民币产品的生态圈，并与其他风险管理产品等不断融合，为强化香港作为国际金融中心的地位带来新动力。
由于“债券通”这一创新发展涉及到市场的方方面面，而且还在继续发展演变之中，书中缺点错漏在所难免，敬请广大读者批评指正。
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文章来源：《债券通——中国债券市场国际化的新战略》，商务印书馆（香港）出版（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：张琦杭