金融茶座丨余家鸿：国际大类资产配置与风险平配理论

编者按

资产配置是机构投资者面临的主要问题。不同机构如何基于自身特点，探寻适用的配置模式？本期金融茶座，中国投资有限责任公司高级投资经理余家鸿先生通过对不同资产配置模式的分析，梳理了机构特点和配置模式之间内在的逻辑关系。

5月23日晚，应巴曙松教授邀请，中国投资有限责任公司高级投资经理余家鸿先生做客“北大汇丰金融茶座”，为大家带来主题为《国际大类资产配置与风险平配理论》的精彩讲座，并围绕该主题与听众交流互动。

讲座开始之前，北京大学汇丰金融研究院秘书长、北京大学汇丰商学院公关媒体办公室主任本力老师代表北京大学汇丰金融研究院致辞，并为大家介绍讲座嘉宾余家鸿先生。余家鸿先生为中国投资有限责任公司（中投公司）高级投资经理，北京市青联委员，香港金融发展局小组成员，香港大学亚洲环球学人(2018)，在中投公司负责全球多资产投资策略与团队，投资宏观配置组合。在转任多资产组前，供职于公司资产配置部门，在公司建仓初期参与搭建自上而下配置框架。余家鸿先生本科就读于香港大学与加拿大多伦多大学精算专业，英国伦敦帝国理工学院数学金融硕士优异毕业（英国外交部志奋领奖学金），北京大学光华管理学院高级管理培训毕业，持有特许金融分析师(CFA)与FRM专业资格。在2009年加入中投公司之前，余家鸿先生在英国伦敦的摩根士丹利(Morgan Stanley)、德意志银行(Deutsche Bank) 与香港的美国对冲基金Citadel担任不同投资研究与自营交易岗位。此外，余家鸿先生也为香港专业人士（北京）协会理事、中国保险报资管周刊学术顾问、一国两制青年论坛理事。其参与编著的《探秘资管前沿：风险平价量化投资》（2018，中信出版集团）获巴曙松、陈志武、高西庆、朱小黄等十余位资深专家和知名人物撰文推荐。

北京大学汇丰金融研究院秘书长本力老师致辞

讲座中，余家鸿先生首先将中国市场与美国市场进行了对比。他指出，中国股市较之于美国并不是十分成熟：从市场波动来看，中美市场波动率之比为4：1；而就市场参与者而言，美国市场57%的市场参与者为机构，中国则仅为30%左右。

余家鸿先生介绍中美市场区别

其次，余家鸿先生对国际上四种资金池（Asset Owners）——大学捐赠基金、养老基金、保险公司及主权财富基金的特点进行了介绍。他指出，大学捐赠基金和养老基金的投资以本币为主，而保险公司和主权财富基金则更偏向于国际化投资者。此外，他还强调，不同类型机构所受约束力大小也不同，养老基金等具有政府背景的机构所受约束较大，而大学捐赠基金由于资金来源为校友捐赠，所受约束较少，投资也更为灵活。因此，评价一个基金的业绩好坏不能仅以收益和指数为标准，机构本身受到的约束来源也应作为关注重点。

接下来，余家鸿先生介绍了四种典型的资产配置模式：挪威NBIM模式、耶鲁捐赠基金模式、加拿大CPPIB模式及风险平价模式。

余家鸿先生介绍不同资产配置模式的特点

余家鸿先生指出，以“60%股票+40%债券”为配置特点的挪威NBIM模式主要受股票因素驱动，基金业绩基本与股票波动周期一致。他指出，这种模式在过去十年中受到了较大挑战——一方面由于量化宽松政策，国际市场中股票估值普遍较高；另一方面则由于目前市场处于加息周期中，债券的预期收益也较低。因此，这种配置模式在未来将受到一定程度的冲击。

对于以“高配股权资产+另类投资资产（对冲基金、私募股权基金等）”为配置特点的耶鲁捐赠基金模式，余家鸿先生表示，由于另类资产的分散化作用有限，此类捐赠基金模式的业绩在很大程度上也依赖于股票周期。此外，由于耶鲁捐赠基金具有优质校友资源的优势，该配置框架只适用于少数具有内部资源的投资者，可复制性较低。

余家鸿先生介绍不同资产配置模式

在介绍加拿大CPPIB模式时，余家鸿先生指出该模式的特点在于参考组合的建立，如将“65%股票+35%债券”作为配置的初始组合，此后在投资另类资产的具体项目时，机构需通过卖出部分参考组合的资产来提供投资资金。他强调，这种对另类资产进行“软配置”的做法要求管理人在投资另类资产时必须认真考虑其资金使用的机会成本。

就风险平配模式而言，余家鸿先生以丹麦ATP基金为例进行了分析。他指出，针对传统配置模式风险产出偏离资本配比的缺点，风险平配模型以风险配比为切入点，倒推资本配置比例，有利于进行动态的风险管理，便于依据监控组合的风险容忍度变化情况调整风险资产的敞口高低。

余家鸿先生分析风险平配模式

最后，余家鸿先生对四种配置模式进行了总结，他指出挪威NBIM、耶鲁捐赠基金和加拿大CPPIB模式均具有受股票因素驱动性高的特点，且耶鲁捐赠基金和风险平配（ATP）模式对基金管理能力有较高的要求。

活动现场

主题演讲结束后，余家鸿先生邀请天风国际证券集团有限公司行政总裁孟小宁先生一同做客本场茶座的对话环节。余家鸿先生强调，大类资产配置投资决策首先是一个预测过程，但考虑到其以历史数据作为分析基础的特点，其也同时具有均值回归的特质。在关于人工投顾是否会取代投资经理角色的讨论中，余家鸿先生表示，人工智能是不能由直观视觉解释的“黑箱”，因而可能产生更多委托代理问题，尤其是在出现业绩亏损的情景下。

对话环节

两位嘉宾随后与现场同学进行了交流。在提问环节，余家鸿先生与孟小宁先生就大家提出的保险机构投资特点、风险平配策略中如何衡量通胀风险以及耶鲁捐赠基金模式在中国市场是否适用等问题做出了耐心的解答。

现场观众提问

讲座最后，本力老师代表北京大学汇丰金融研究院向余家鸿先生、孟小宁先生赠送纪念品并表示感谢。

本力老师向余家鸿先生和孟小宁先生赠送纪念品

此次讲座为“北大汇丰金融茶座”系列活动第七期。“北大汇丰金融茶座”由北京大学汇丰商学院主办，北京大学汇丰金融研究院承办，深圳市资产管理学会作为学术支持。活动采用“讲座+对谈”的新方式，主要邀请业界的精英和专家学者，向有志于在金融领域发展的北大汇丰在校生和相关人士分享行业和专业的最新情况、发展方向以及研究的方法和心得。

余家鸿先生和孟小宁先生与现场师生合影留念

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文章来源：北京大学汇丰金融研究院（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

撰稿：黄宇宸

摄影：曹明明

本篇编辑：张琦杭