巴曙松：把握全球新旧动能转换中的金融创新趋势
文 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长、中国银行业协会首席经济学家）
从全球背景更长趋势来看，全球全要素生产率(TFP)对GDP贡献处于近年来的历史低位，无论是美国、欧元区还是日本，均呈现出这一趋势。2008年全球金融危机之后，可以看到中国的TFP也有向美国收敛的趋势，所以中国当前的经济转型也好，未来中美之间的科技联系是否会脱钩也好，就是在这么一个大的经济环境下发生的。
反观中国当前增长状况，新旧产业的分化十分明显，传统增长动力在逐步减弱。中国的宏观政策也在试图降低对“基础设施+房地产”增长模式的依赖，而试图推动新产业、新业态、新商业模式等新经济板块的增长。中国的经济发展，总体上的潜在增长力会有下移。下移背后很重要的原因，是“基础设施+房地产”这一传统增长模式的规模依然很大，即使新经济板块增长速度比较快，也尚不足以对冲原来传统经济减弱的那一部分规模。在这个背景下，增长的转型就是怎么把经济资源从传统经济转移到增长得比较快的新经济，这就是产业转型的过程。而中国的金融体系应该做的事情，就是怎么样识别新经济独特的融资特点，特别是在现有金融体系里面得不到满足的金融需求，主动调整金融体系自身的结构、制度和设计。从中国目前的情况看，其实中国新经济比重上升速度相对传统经济来说还是比较快的，不少产业渡过了初创期，迎来了它的成长期，迫切需要金融体系的转型支持。
从资本市场数据统计可以看到，当前的轻资本新经济正在加速代替重资本旧经济。从资本市场上的上市公司的R0E计算，近年来呈现出典型的上下游分化、新旧产业分化，这也从特定的角度显示出经济转型的进展。
正是在这样的背景下，香港于2018年4月推出了新经济上市制度改革，大幅降低新经济的上市门槛，最典型的就是生物科技。因为生物科技最典型的特点是融资需求的错配。据大致的统计，全世界生物科技行业60%〜80%资本支出是在研发阶段，主要就是一期临床、二期临床、三期临床等，等到一个新的生物科技产品已经成功商业化、产品上市，开始达到盈利标准时，就这个药品来说，它实际上已经可以说不怎么需要钱了。但是在研发的时候，它没有盈利，没有业务记录，没有现金流，因此在传统的融资框架下是很难获得融资的。而等它已经实现盈利、总体上不急切需要钱的时候，银行却往往会追着给钱、资本市场追着上市。这就是在典型的经济转型期、新旧经济转型过程中，金融体系不能够满足新经济金融服务需求的表现，还是容易习惯性地把资源源源不断地配置到旧经济。
金融体系是金融资源分配的机器，如果还是按照惯性不断把金融资源分配在传统产业，新经济的发展从何说起呢？
反过来看美国资本市场的发展史，看美国产业演变史，可以从它的首富出自什么产业，看美国产业升级和经济转型的进程。如美国刚开始要城市化，钢铁变得很重要，当时美国的首富就来自钢铁行业；石油，是工业的血液，于是在工业化的快速推进中，美国当时的首富来自石油行业。有了钢铁、石油，汽车呼之欲出，变成一个日益普及的消费品，于是，当时美国的首富改为来自汽车行业；兴起的中产阶级更关注生活质量，直接造就制药等行业的崛起，当时美国的首富也就变成来自制药行业。
其实如果再深入对照一下也可以看出，中国的经济演进也一样，看一下40年改革开放不同时期的中国的首富，可能房地产占的年限太长了一点。现在我们正在面临一个转变，就是城镇化速度在慢慢减速，更多的资源在进入新经济的行业，预计首富涌现的行业会从房地产逐步转移到其他新经济行业。
2018年中国的经济增长速度回落，一些宏观指标不太好看。但是与此形成对照的是新产业、新业态快速崛起。在全球动荡的环境里，就新经济来说，确实中美两国处于一定的领先地位。如生物科技方面，有很多领域美国领先，也有很多领域中国领先。更多领域则体现出一个有趣的特点，就是基于双方的比较优势，各具发展的特点。美国重大疾病药品研发领先，这是基于美国的社会保障系统的特点，使得它研发这些药更容易取得更高的投资回报，吸引更多的资本流入。而中国人口众多，在一些很小众的个性化、比较有特性的疾病方面去研发、突破，我们便容易找到足够的案例，能产生足够的积极效果。所以在生物医药领域，中美很难说是互相的简单替代，或者简单的冲击，更多的是基于各自特点的相互补充。由此来推断，这也意味着，未来更符合经济规律的是，新经济在中美这两个大国之间基于各自比较优势下的适度竞争中呈现不同的发展趋势。
从统计数据来看，2018年中国高技术制造业、战略性新兴产业、装备制造业增长速度明显加快，尤其是信息服务业一枝独秀，同比增速高达30.7%。这是新旧经济分化的过程，也是经济转型的过程，而在这个环境下金融要做的事情就是跟进新经济需求，以金融的转型来推动经济的转型。
从技术周期角度来看，当前的技术周期、技术时代，非常类似于20世纪30年代和70年代，基本上是旧技术周期的末尾、新技术周期导入的前夕。科技创新企业在放缓，龙头马太效应在增强，很多行业底层生存很闲难，而头部企业日子很好过，所以简单地模仿、复制商业模式变得越来越难了。在新硬件、资产、商业模式上展开竞争、投资和研发，正好是加速的时期，我们很多产业都面临挑战。在技术方面，反映技术应用活跃程度的PCT国际专利申请量，基本是美中日三国在领跑。2018年，中国排在领先的是视听技术、电子通信、数字通信、控制和其他消费品领域。
中美经贸摩擦的过程，其实也伴随着中国研发投入加大的过程。资本市场的创新改革，意味着研发投入不可能仅仅靠哪一个主体的资源，比如不可能仅仅依靠政府投入，企业的研发创新也得要找多种力量形成合力。从历史波动数据来看，最近这些年确实中国的研发投入占GDP的比重有明显的上升，2000年的时候大概只有1%，到2018年的时候上升到2.18%。相对来说，中国的研发投入，与发达经济体相比，差距还比较大，但总体是上升的。
在这个转型的过程中，如果将全球经济进行对比，可以看到：新经济的发展，一是靠研发，二是靠资本市场。如生物医药上市门槛改革之后，可以看到有很多原来非常优秀的生物学家，可能原来曾觉得自己一辈子就在加拿大、美国、欧洲实验室从事科研的人，回国研发了一个药品，可能刚过了一期临床，觉得还要投入很多钱，正在发愁的时候，殊不知他的成果其实已达到我们上市的标准，估值已有六七十亿港币，这样情况在上市之后一下子就不一样了。所以金融体系的改革会极大地促进产业的发展，至少在生物科技领域是这样，加速药品的创新。除了在盈利方面会带动之外，也会有力地应对我们人口老龄化的到来，带动老龄化医药相关产业的发展，使人更加健康长寿。美国、欧洲都是这样，也是科学家和银行家之间的合作互相形成的良性激励，带动了相关行业的发展。
目前，全球新经济的发展趋势是怎样的呢？这些年有一个流行词，就是到了一定市值的新经济企业我们把它叫“独角兽”，作为一个观测的指标。一方面全球经济动荡，但另一方面也要看全球独角兽数量是在不断上升的。这就说明全球在聚焦新经济方面确实不断有新的成果展现出来。根据ICInsight数据看，截至2018年12月31日，全球独角兽总数达到313家。也即未来在新经济上的玩家就是这300多家了，这就是领先指标之一。按地域划分同期做对比的话，排名前五的经济体没有变化，就在这五六年时间。就说明新经济大的竞争格局，在这五六年时间里一个一个在“洗牌”，但大国竞争力大致稳定，美国、中国（包括香港）、英国、印度和韩国，数量分别为151家、88家、15家、14家、7家。从占比来看，中美两国依然引领全球独角兽且影响力加强，全球占比76.3%，较2017年同期占比提升0.4个百分点。这说明领先部分就集中在头部中美这两个国家。这个统计数据也可以说回应了刚才我们的判断，在科技方面中美的竞争未来会持续比较长时间。
再进一步看，独角兽分布在什么地方呢？从行业分布来看，主要分布在互联网、高端制造以及高新科技这三大类。2018年的榜单和前几年比，前三行业不变，依次为微电子商务、工具软件和金融科技，分别为40家、38家、37家。排序没有变化，但是三个行业的合计占比下滑了，降了差不多10个百分点。增加得比较多的是哪些呢？是以技术为导向的高端制造和高新科技企业。
在2018年新生的独角兽里面，新出现的新能源汽车、人工智能芯片、机器人、大数据、计算机视觉、云计算等在内的企业共28家，较2017年增长9家，这些新经济头部企业在不断涌现出来。
相应地，在新旧经济转型的过程中，中国的金融体系要做什么呢？我们可以观察企业不同生命周期阶段的不同融资产品匹配，可以说是典型的工业化、城镇化持续推进阶段形成的融资生命周期图，新经济很多特点在这张融资架构里面是找不到工具的，具体来说，生物科技往往在研发阶段没有盈利、现金流和业务记录，所以金融体系要做的事情是针对新经济不同行业的特点，进行前瞻性布局，比如能不能把上市的标准酌情调整，移到企业最需要钱的阶段，同时风险投资者大致能可控。
在为新经济融资改革方面，香港交易所为什么从生物医药开始着手呢？除了国际国内环境的需求外，还因为生物医药这个行业在全世界主要市场都有一个独立严格的第三方带有政府性质的评审监管机制，如美国的CFDA、中国的FDA，所以从它长期披露的透明积累的数据，投资者可以从中判断药品研发的不同阶段的风险与收益的变化。
在新旧经济转型的阶段，金融体系要做的事情，就是要顺应新旧经济动能转换的趋势，给予新兴产业更大的支持，进行前瞻性布局。经济结构已经在转变，而且有的进展还很大，但是我们的金融体系调整才刚刚开始。从2018年4月香港新经济上市的创新试点所引发的积极反响来看，金融转变的空间和金融资源配置改进效率空间还很大。所以，特别是在当前的经济转型阶段，金融体系要积极参与推动经济转型、促进金融改革、提高效率。
延伸阅读
巴曙松：中国企业研发投入将有“大跃升”，资本市场如何助力“新经济”？
文章来源：《开放导报》2019年6月第3期（总第204期）（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：黄宇宸