文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家）
白海峰（招商资产管理（香港）有限公司CEO）
文章来源：《中国金融》2019年第17期
2017年12月29日，中国证监会宣布将开展H股“全流通”试点，这开启了H股变革的新起点；随着试点的顺利推进，H股“全流通”有条件在更大的范围内推动。从历史背景、政策逻辑、改革目的和市场环境来看，H股“全流通”与A股权分置改革存在基本的逻辑差异。H股“全流通”对于已上市H股推动企业改革、强化资本市场功能、促进香港国际金融中心地位均有着明显的正面意义。对于已通过H股上市的企业，H股“全流通”解决了内资股股东与H股同股同权、不同利的问题。从中国金融政策的角度看，H股“全流通”可以为国企混合所有制改革提供新的平台和吸引海外资本的新机遇。对于金融市场而言，H股“全流通”丰富了在香港上市中资企业的市场参与度，增加了市场的交易量与流动性。从资产定价来看，三家试点公司的股价均在试点完成后出现明显上升，显示出境外市场对于H股“全流通”试点的认可。H股是经中国证监会批准，注册在内地，上市在香港，供境外投资者认购与交易的股票。如果该企业在中国内地发行的其他股票未能在内地股票市场上市，则只能在内地法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，这部分股本称为内资股。H股“全流通”是指在香港上市的内地企业所持有的内资股，转化为H股交易流通。最早H股“全流通”的案例是2005年10月中国建设银行以H股“全流通”的方式在香港上市。从演变历史看，2004～2006年，A股处于股权分置改革时期，H股“全流通”的尝试吸引了境内企业的关注。以平安保险在2004年6月赴香港上市为节点，当时汇丰保险、高盛集团、摩根士丹利毛里求斯投资控股等四家外资股东持有的非上市外资股在上市之后转成了H股。同样的，在2005年6月，随着交通银行在香港上市，全国社保基金理事会和汇金公司持有的内资股也转为H股，并承诺一年内不出售。事实上，在这一阶段，只有中国建设银行一家公司得到特批，以“全流通”的形式在香港上市，其股东汇金公司和中国建银投资所持股份全部转换为H股。2006年以后，赴港上市的H股公司基本在公司章程中留下了H股“全流通”的可能性，在政策允许后即可申请“全流通”。境内企业再次关注H股“全流通”是在2012年底，当时A股市场较为低迷，IPO排队时间偏长，而且后续还一度出现暂停IPO。在这样的市场环境下，中国证监会于2012年11月2日取消了内地企业赴港上市的“四五六条件”（4亿元的净资产、5000万元的融资额和6000万元的净利润的规定）。此后，中国证监会也多次表示正研究H股“全流通”，但是由于涉及跨境资本流动、税收等问题，多个监管部门无法给出H股“全流通”的统一方案，后续“全流通”一事一直限于政策探讨和准备。因此，2017年开始推动H股“全流通”，确实经过了一系列政策与市场的周密准备。按照2017年6月底新一轮《内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排》(CEPA)下的《投资协议》及《经济技术合作协议服务贸易协议签署》，在金融合作领域的一个重点，就是推动H股“全流通”，此外，2017年7月，中国人民银行的《2017中国金融稳定报告》也提出，将拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市企业审批准备案制改革和H股“全流通”试点。2017年12月29日，中国证监会正式表示，将会开展H股“全流通”试点，坚持积极稳妥、循序渐进的原则，以成熟一家、推出一家的方式，有序推进H股“全流通”。2018年4月21日中国结算、深交所联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则(试行)》，《实施细则》是规范H股“全流通”试点登记存管、交易结算业务的基础性规则。2017年12月29日，经国务院批准，中国证监会以3家上市公司作为试点，有序推进H股“全流通”的发展。这三家公司（联想控股、中航科工和威高股份）分别于2018年6月6日、6月15日和8月7日完成了试点。联想控股是第一家进行H股“全流通”试点的公司。据联想控股公告，将不超过8.8亿内资股转换为H股，生效日为6月6日。完成转换后，内资股占总股本的比例将从原先的83.37%降为46.02%，H股占比将从原先的16.63%上升为53.98%。中航科工于2018年6月15日完成了H股“全流通”，转换前内资股占总股本60.5%。威高股份于2018年8月7日完成了H股“全流通”，转换前内资股占总股本58.3%。公告试点获批之后几日股价出现超额正收益，并大幅跑赢恒生指数。三家试点公司的股价均在试点完成后出现大幅上升，这显示出市场对于H股“全流通”试点的认可，并预期“全流通”对试点公司有着明显的正面作用。从市场的预期看，在试点已经成功完成的基础上，下一步有条件继续扩大试点企业范围，制定全面推行H股“全流通”的具体方案和准则，扩大H股市场对企业融资起到的积极作用。二、H股“全流通”与A股市场上的股权分置改革存在迥异的政策逻辑和市场环境从历史背景来看，A股市场在建立初期，基于种种原因，从股份结构上将股份分为流通股和非流通股，在A股市场上已经形成了清晰的差异化预期，投资者也是根据完全不同的定价逻辑来对流通股与非流通股定价的，这就在A股市场上衍生出广受诟病的股权分置问题。在股权分置改革之前，A股市场股权结构复杂，流通股分为A股、B股和H股，非流通股分为国家股、法人股和外资股，其中2005年“股权分置”改革前，非流通股比例高达65%，同一公司的不同股东难以达到利益上的一致，这严重制约了公司治理效率的提升，也促使决策者下决心以对价的方式推动股权分置改革。从政策逻辑看，与2005年股权分置改革迥然不同的是，这次H股“全流通”主要目的是打破流通股和非流通股之间的藩篱，赋予非流通股流通权使得非流通股可以在二级市场交易，通过市场机制为股权定价，但是对于海外投资者来说，无论是流通股还是非流通股，市场都是按照一致的逻辑定价的，并没有形成差异化的不同定价机制。这次H股“全流通”的改革，实际上就是去除加在部分非流通股身上的政策限制，提高这些公司的股份流动性和市场定价效率，并以此提升公司治理和经营效率，如在“全流通”之后，上市公司可以更为便捷地引入战略投资者，可以引入管理层股权激励和员工持股方案，绑定上市公司与中小股东利益。截至2019年7月，当前275家H股公司中，112家为A+H两地双上市，因非流通内资股亦可在内地交易所上市交易，所以这些公司并不是十分迫切地必须通过H股才能实现“全流通”的问题，而剩余的162家H股公司非流通股本占比超过60%的高达120家，其中包括中国邮储银行、中国电信、中国人保财险等大盘股。这些上市公司的股权结构中虽然存在着暂时不能流通的股份，但是对市场来说，投资者是根据公司的业绩等来统一看待股份的投资价值的，因此，在上市公司股权结构上可能存在着流通与非流通的差别，对市场来说，则都是同样的可供投资的股份。也正由于此，H股“全流通”主要是需要协调不同监管主体之间的关系，对于H股来说，政策法规并没有承诺内资股不可以转成H股，因此也就无需影响到市场投资主体之间的关系，A股股权分置改革的核心机制，主要是赋予非流通股上市流通的权利，同时也赋予流通股从非流通股获得对价的权利，而具体的对价则需要流通股与非流通股投票决定。例如，2016年最大IPO中国邮政储蓄银行特在《招股说明书》中明确声明在获得中国证监会、国资委、海外交易所和其他相关部门的批准下，内资股持有人可将其持有的内资股转换为H股，并在香港联交所上市交易。三、H股“全流通”的全面推行会对市场相关主体产生多方面的积极影响截至2019年7月，H股公司共有275家，其中112家同时在A和H两地市场上市，不存在内资股的问题，其余163家公司没有在A股上市。剔除内资股全部转为H股的两家公司，剩下161家公司目前的H股市值大约是9800亿港元波动。若以当前H股股价估算内资股的市值，那么这些公司未流通的内资股市值总计22977亿港元，是目前已经流通的H股市值的两倍以上。其中有不少公司的内资股股本是H股的两倍以上。若未来H股“全流通”全面推行，将有效解决内外资股东利益不一致问题，优化企业的直接融资环境，提高公司投资价值，这将为内地和香港两地金融市场注入新的发展动能。H股“全流通”会显著增加境内上市企业融资便利度。针对已通过H股上市的企业，由于缺乏流动性，内资股对于大股东来说确实难以充分发挥其应有的价值，大股东进行股权质押再融资也缺乏便利度。H股“全流通”解决了内资股股东与H股股东同股同权却不同利的问题。内资股在H股“全流通”的条件下拥有处置、流转和抵押的基础，赋予内资股股东变现资产价值的机会。在“全流通”的条件下，大股东可以更方便地进行股权质押，融资后可以用于公司投资新项目，助力公司未来发展。H股“全流通”有助于降低企业融资成本，增加流动性。由于H股公司过去面临内资股不能流通的问题，许多中国企业选择使用红筹架构到香港上市，增加了相关成本。随着H股“全流通”改革继续推行，企业可以省去资本出境和海外架构搭设的环节，这将降低内地企业赴港上市的成本，有助于吸引更多企业赴港上市。H股“全流通”安排可便利其通过H股渠道进行海外筹资，有利于提升市场发现股权内在价值的效率。尽管许多H股公司总市值很大，但H股市值较小，流动性较弱，这就使得大机构往往无法活跃参与，因此部分压制了股价的估值。随着H股“全流通”逐步推行，公司的内资股转为H股之后，流动性有望上升，促进估值修复。H股“全流通”有助于提升公司治理和投资价值。内资股无法在二级市场交易，导致流通股与非流通股股东利益不统一。二级市场股价波动对大股东没有实质性影响，这可能降低大股东经营公司的动力和压力。此外，持有内资股的员工只能享受到股息而无法享受股价上涨带来的资本利得，这导致境内实行的股权激励也无法较好地发挥作用。在H股“全流通”推行的条件下，大股东将具备改善上市公司利润的动力，这将有利于高管激励机制等措施的落实。同时，公司治理结构也得到完善，从而促进股价表现和提高公司股票的投资价值。H股“全流通”会为香港的国际金融中心市场带来新的流动性，提升香港市场的深度与广度。截至2019年7月，共有161家H股上市的公司未完成内资股转换，其中有约2.3万亿港元市值的非香港股股份不能在香港市场流通。一旦实现H股“全流通”，这些公司能够释放出来的市值约为2.3万亿港元。目前港股上市公司香港股总市值约为32.7万亿港元，若H股“全流通”实现全面推行，释放的可流通市值约占港股目前市值的7.1%。这将进一步提升香港金融市场的流动性，为提升香港市场的交易量、市场的深度与广度带来积极的推动作用，从而进一步增强香港在国际金融市场的影响力。除此之外，H股“全流通”将有助于增加公司股份的流通性和市场参与度，丰富在港上市中资企业的数量，进一步增强香港作为支持中资企业走出去的金融枢纽地位。目前，H股“全流通”试点已圆满完成。从国家层面看，目前大部分H股的企业是以国企为主，H股“全流通”将有助于增强国有股权价值，提高内资股的流通性。国企的内资股原来受多方限制，其资本的处置空间十分有限，且企业的治理相对钝化。随着H股“全流通”的推进，国企混合所有制改革将获得新的突破，为企业提供吸引海外资本的机遇。从目前试点的适用范围来看，试点公司的限制范围大幅拓宽的条件已经基本具备。现阶段，H股“全流通”试点主要针对的是具备新经济概念的企业，这一要求暂时会限制一些地方性银行或其他旧经济的公司开展H股“全流通”。大部分H股的企业并不在通常所说的新经济的范畴，而且以国企背景的居多。随着H股“全流通”试点逐步向全面推行迈进，H股“全流通”的适用范围有条件全面放宽，这将有助于完善旧经济企业的治理结构，增加企业的经营动力，增强国有股权价值。为了充分发挥H股“全流通”带来的积极效应，进一步促进内地和香港两地金融市场的互动，H股“全流通”之后在资本流动限制上可以考虑适当放松。首先，资金结算可以考虑以人民币计价，从而缓解汇率波动问题。其次，近年来，离岸市场人民币资产的投资属性明显提升，而且离岸人民币产品趋于多元化，这为以人民币计价的资金提供了好的投资途径。基于此，监管者可以设立一定的额度，允许内资股股东变现资金投向香港的离岸人民币资产。这一变革可以在一定程度上解决内资股股东变现资金的划向问题，满足股东资金在境外配置的需求，而且增强人民币在海外金融市场的计价和结算功能，同时进一步提高离岸市场的人民币流动性。
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原文编辑：许小萍
本篇编辑：黄宇宸