陆磊：“保外汇储备”与“保汇率”是两难选择吗？丨《北大金融评论》
The following article is from 北大金融评论杂志 Author 都闻心、本力等
供给侧改革背景下的外汇管理
《北大金融评论》：近期，人民币对美元汇率“破7”，引起市场广泛关注。如何辩证看待外汇市场改革和保持人民币汇率基本稳定的关系？
陆磊：汇率问题比较复杂，从本外币政策角度看，至少要明确以下几个关键内容。
一是汇率和汇率稳定。汇率作为货币的对外价格，是一个结果，而不是目标。但是，保持汇率稳定却的确是货币当局的政策考虑——所谓汇率稳定，经常说的是以市场供求为基础，在合理均衡状态下维持基本稳定。也就是说，我们不应该把汇率“先验”地人为锁定在某个水平，或认为某种价位的汇率是最合适的，但是，我们的确需要关注在任何既定水平上，出现陡然的、快速的汇率波动。说汇率不是目标，这是因为：如果汇率被高估，以制造业为代表的实体经济部门会不满意，产品在国际市场中的竞争力下降；如果汇率被低估，以本币标值的资产持有人会不满意，并进而引发资产抛售乃至资本外逃现象。应该说，人为把汇率固定在某个水平是有问题的，但汇率波动大起大落也不是市场主体所能接受的。所以，汇率问题是一个非常复杂的政治经济学问题。
二是汇率决定。汇率问题之所以复杂，是因为其并非单一经济体基本面的反映，而是多个经济体的内外部问题的综合反映。比如在当前，汇率既是国内产出竞争力的指标，也是中美经贸摩擦的市场反映，还是全球主要经济体货币政策的直观后果，此外可能受到各种地缘政治信息的冲击。尽管复杂，国际上通常认为，汇率决定的核心因素是国际收支。国际收支包括经常项目、资本项目，经常项目下包括货物贸易、服务贸易，资本项目下包括外商直接投资和金融类投资。关注汇率的变动，要看经常项目和资本项目中的子变量的变化，然后再分析变量发生变化的原因。
三是汇率改革与汇率稳定的关系。外汇改革不是为了稳定汇率，而是为了促进贸易投资的自由化、便利化。有理由相信，如果真的可以实现贸易投资的自由化、便利化，那么汇率弹性会进一步增强，价格包含了更加充分、可预期的信息，稳定性会增强。
四是汇率“破7”和后续的政策走向。人民币对美元汇率“破7”是正常的市场反映，恰如美元指数波动一样，充分体现了市场主体对经济基本面、国际收支和货币供求关系的反馈。关键问题并不在于价格波动，而在于价格波动是否会单向发散，这是政策应对的重点。自2015年汇改以来，我们已经积累了充分的经验。一方面，高额而稳定的储备是稳定汇率预期的压舱石。我国央行资产负债表有37万亿元资产，其中，22万亿元是对外债权，主要是外汇和黄金储备。
一年来，我国的外汇储备始终稳定在31000亿美元左右，汇率做空力量很难构成实质性影响。另一方面，我们已经形成了跨境资金流动宏观审慎管理的工具箱，且经过了实战检验。宏观审慎监管是对异常行动或变动所产生的后果做出预判。比如，有一段时间，国内一些企业到国外购买足球俱乐部，且用杠杆收购方式，这是异常行为。2014年，我国的对外直接投资（ODI）首度超越了外商直接投资（FDI），这一异常变动也引起监管部门重视。目前，外汇管理部门在确保贸易投资自由化便利化的同时，很好地监测、预警并矫正了异常行为。应该说，当前跨境资金流动未现大进大出，在中美经贸摩擦形势极为严峻的情况下，居民和企业没有出现恐慌性购汇行为，这就体现了宏观审慎管理的有效性。至于后续汇率走势，上下波动很正常；但是在当前，主要还是应该关注美元指数走强、国际资本避险和其他新兴经济体可能出现的货币危机。
所以，我国不是把汇率的固定作为目标，这样一来便僵化了，无法反映市场的真实供求关系。要尊重市场，让市场在资源配置中起决定性作用；在此基础上，如果有人想放大或人为制造市场波动，那么我们会积极平抑投机性波动。
《北大金融评论》：“保外汇储备”与“保汇率”，是两难选择吗？
陆磊：部分观点认为，如果要保汇率，则需要抛外汇储备；如果要保外汇储备，则必须让汇率自由浮动。但在现实中，我国两者都保住了，主要依靠的不是微观管制，而是宏观慎审管理，预测未来是否有发生较大波动的可能性。
比如，2019年初前后，中美10年期国债收益率一度出现倒挂，则市场会大量套汇预期，会引发诸多风险。外汇局的工作便是通过细致观察技术性指标，进行压力测试，判断是否会出现问题，出现什么问题，最坏的情况是什么。
我国外汇投资取得了满意的成绩，最关键的一点是“战役的胜利靠部队，战争的胜利靠综合国力”，外汇储备最终依靠的是国家的实体经济竞争力、可持续的经济增长和体制优势。在我看来，保储备和保汇率并非两难选择。从1994年第一次汇率改革以来，数十年的历史经验反复告诉我们，储备和汇率往往是同向波动的；在短期，会出现所谓的替代性取舍选择，但真正有效的做法是跳出外汇市场看汇率和储备——改革开放，也只有改革开放，才能真正构建一个能经受外汇市场波动甚至金融市场危机考验的金融强国，也才能锻炼出一个强势货币。
《北大金融评论》：我国外汇储备规模占全球总量的30%，过去一年的管理回报率达3.6%。这在全球处于什么水平？
陆磊：在此，我不得不稍微骄傲一点——中国的外汇储备管理应该是具有世界最高水准的“基金”。三年以前，我受命制定资管新规，针对影子银行问题，目的是推动我国的资产管理业态真正成为受人之托、代人理财、勤勉尽职的资管机构。从现实运行看，我国的外汇储备经营应该说实现了委托人目标的最大化和最优化。
第一，不同规模投资者的管理能力要求是不同的。比如，散户投资人可以在股市随时买卖股票，但大型机构的交易耗时就会很长。管理投资如此庞大规模的外汇储备，不是一件容易的事情。
第二，目标的多元化及其实现。外汇储备投资要在保障流动性的基础上实现安全性和收益性。中央银行有义务满足百姓日常换汇需求、企业对外购买原材料等实体经济用汇需求、金融机构外币流动性需求，这就必须保持储备资产的流动性。但是，高流动性资产的收益率可能为零甚至为负，只有依靠其他部分资产的回报才能加以抵补。过去两年，我国外汇管理的各种不同投资组合收益率远高于基准、跑赢了市场，外汇投资取得了满意的成绩。所以，外汇储备投资3.6%收益率的含金量很高。
第三，外汇储备是国家的战略性资源。长期以来，中央银行资产负债表内的资产项下形成了巨额外汇储备，这在一定程度上保障了货币发行的“置信度”，也保证了货币政策灵活调整的能力。可以说，储备的厚度决定了我国整个货币金融体系抗冲击能力——从正向案例看，为什么1994年以来我们没有出现恶性通货膨胀，但仅2001年以来，全球50多个新兴市场国家出现过100多场年度货币贬值超过20%的货币危机，或许跟货币发行的可信度和过去十多年间形成的“周小川池子”有关。这是重要的历史经验，还需要在实践中进一步观察检验。
《北大金融评论》：近期，美国、德国、英国等经济体先后出现债券利率倒挂现象，很多人认为这是经济衰退的信号，您对此怎么看？
陆磊：首先，短期和中长期的利率倒挂反映出的经济衰退或通货紧缩，这一点无可否认，市场永远是对的。我相信一个铁律——但凡被预见到的负面冲击，一般不会发生重大危机，危机通常在没有预见的情况下发生。所以，不应过度解读利率倒挂，也不必过于担惊受怕，相信各国央行已经做好了应对准备。
其次，从我国应对历次金融危机的历史表现来看，也不需要过度担忧。1997年亚洲金融危机后，我国加入WTO，2001年到2008年是经济增长的黄金时期。全球资本有一个特点，会去寻找相对收益率比较高的地方。反过来，金融的一项重要功能是资源配置，总在推动实体经济部门通过技术创新寻找新的增长点，形成新的增长极。100多年间，规律如此。
最后我想说的是：关键要把自己的事情做好，不断增强经济竞争力和体制吸引力，这才是经济发展和金融稳定的长久之计。
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