非流动资产、市场规模和投资者丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选
本书作者：皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）
本书译者：黄文礼（浙江财经大学中国金融研究院）、杨苑（香港中文大学商学院）
本章将从非流动资产的定义出发。具体来说，我们主要关注那些以结构性流动性不足为特征的非流动资产，而不关注那些可能在经济面临压力时受周期性市场流动性衰竭影响的资产类别。在这种定义方式下，我们着重研究私募股权和实物资产，其中实物资产包括房地产、基建、石油和天然气，以及林业等。
2.1非流动资产
不同资产类别的流动性水平不同，因而需要不同的风险管理方法。在本书中，我们遵循私募股权的广义定义。我们通常将私募股权投资定义为对未上市公司的投资，我们并不考虑这些公司的发展情况和过去的盈利情况。初创公司和一些刚起步的公司多为私有公司，而成熟公司的并购往往会涉及上市公司私有化的过程，在该过程中，被收购公司（一般指上市公司）在被新的私募股权投资者收购后摘牌，成为私有公司。因此从本书的研究角度来看，私募股权是公司在其存续期中可以选择的一种融资方式（科尼利厄斯，2011）。并购和风险投资代表了最常见的两种私募股权投资形式，但是这两种形式在某些方面差异巨大。
实物资产通常被定义为有形资产，它与金融资产不同，后者的价值来源于对标的资产的契约求偿权，所以金融资产既可以是有形的，也可以是无形的。实物资产包括三大类：基建、房地产和自然资源（如耕地）。虽然这三类实物资产的风险/收益特征显著不同，但是投资者往往会将它们归为一类，同时配置于自己的投资组合之中，用于抵消通货膨胀所带来的风险。
私募股权和实物资产投资属于结构性非流动投资。由于私募股权和实物资产的投资资本存在较长的事前锁定期，所以它们的流动性水平很低，这将结构性非流动投资与其它资产的投资区分开来。后者的流动性相对较高，但在经济面临压力之时，它们的流动性也可能会急剧恶化，给那些已经作出投资决策的投资者带来负面影响。
投资于私募股权和实物资产的方法有很多，弗雷泽-桑普森（2011）曾对此进行了详细的介绍，其中包括投资于上市的私募股权、上市的房地产信托投资基金（REITs）或以基建或石油和天然气公司为标的的交易型开放式指数基金。本书仅讨论私募股权和实物资产最常见的投资形式，即通过基金进行投资，这其中包括有限合伙形式的私募股权母基金（funds-of-funds）和子基金（secondary fund）。在这类合伙关系中，普通合伙人管理基金，有限合伙人提供大部分资本。私募股权基金通常是封闭型基金，其存续期一般为10至12年。基金存续期间，有限合伙人（即投资者）向普通合伙人作出资本承诺，而普通合伙人将这些资本用于基金投资，投资者在基金清算之前不能撤回资金。
2.2市场规模
2000-2011年期间，有限合伙人对近10,500个投资于私募股权和实物资产的合伙基金作出了高达4万亿美元的投资承诺。截至2011年底，私募股权和实物资产基金的资金管理规模已达到约2.25万亿美元，包括已清算的投资项目。其中私募股权基金管理着约60%的资金（并购基金、成长资本、风险投资、不良资产、重振资本和特殊资产投资、夹层资本）；私募股权母基金和子基金管理另外11%的资金，而投资于房地产、基建和自然资源的合伙基金的资产管理规模约为6,600亿美元，占有限合伙基金资产管理规模的近30％。
2000-2011年期间，全球流入私募股权和实物资产基金的资本中，近一半是在3年内发生的。2006-2008年期间，随着越来越多合伙基金的成立和单个基金规模的扩大，非流动资产的投资承诺额也大幅增加。
私募股权的资本供需失衡，是有限合伙基金获得的投资承诺具有周期性的原因之一。市场的修正（market correction）通常与经济下行同时发生，此时流入私募股权基金的资本往往并不多，基金经理可以调度的资本数量有限。
非流动性在所谓的“资金追逐交易（money-chasing-deals）”现象中起着决定性的作用。正如洪崇理和索勒森（2011）解释的那样（我们将在第5章详述这个问题），最优资产配置方法通常假设投资组合可以不断再平衡。在无摩擦的市场中，投资者可以出售价值上升的资产，并购买价值下跌的资产，从而保持投资组合权重不变。
虽然非流动投资吸引了越来越多长期投资者的关注，但其在市场中的重要性仍相对较小。2011年，全球通过有限合伙制投资的非流动资产总额大约为2.25万亿美元，相当于全球股票市场总市值的5％左右。
2.3投资者
非流动资产市场的构成中机构投资者提供的资本（大多）通过有限合伙的方式投资于与房地产、基建和自然资源相关的公司和投资项目。
投资者在投资于私募股权和实物资产的基金时需要将资本锁定较长时间，这排除了一些负债结构欠佳的投资者。
2.3.1 当前非流动资产的投资者及其敞口
从投资者的负债结构考虑，最重要的非流动资产投资者（以投资者对非流动资产的投资总额计量）包括：养老基金、寿险公司、家族财富管理办公室、捐赠基金、基金会和主权财富基金。
耶鲁大学对长期资产的大额敞口及其绝对收益策略被称为“耶鲁投资方法”，该法被许多捐赠基金效仿。虽然不是所有的捐赠基金都像耶鲁大学一样，对非传统投资工具的配置比例如此之高，但它们通常比大多数其它机构投资者更愿意接受非流动资产的特殊风险。
养老金固定收益计划的存续期平均为12年至15年。与捐赠基金、基金会和家族财富管理办公室不同，在其存续期中，养老金固定收益计划需要满足固定支付要求，同时它还受到监管和会计约束，因此它对非流动资产的投资有限。在未加权（资产管理规模）的基础上，美国公共养老基金目前对私募股权的目标风险敞口约为7.5％，企业养老金计划的目标敞口则相对较小。
人寿保险公司的负债结构与养老基金类似，但它对私募股权的敞口通常比养老基金小。人寿保险的投资决策在很大程度上受到会计准则和监管要求的限制。与养老基金相比，公开上市的人寿保险公司往往更注重稳定的季度业绩，这可能是它们对私募股权的配置额相对较低的另一个原因。
主权财富基金一般将一国的外汇储备投资于那些对于中央银行来说风险过高的资产类别中。主权财富基金作为未来的财富储备，通常没有明确的债务，它们在每年最低的支付要求上受到的会计和监管约束也远小于养老基金和保险公司，因此它们非常适合成为长期投资者。
总的说来，从机构数量以及资产管理规模中对私募股权配置的平均百分比来看，捐赠基金和基金会都是最重要的私募股权投资者。然而与养老基金、保险公司和许多主权财富基金相比，它们的投资组合仍相形见绌。
但从欧洲风险投资和私募股权协会（EVCA）为欧洲融资市场收集的数据来看，2005-2010年间，（欧洲和外国的）养老基金的投资额已经占欧洲私募股权基金所募资金的25％，保险公司占8％，捐赠基金和基金会，以及家族财富管理办公室分别占了2％和3％
2.3.2 最新趋势
虽然养老基金是私募股权和实物资产最重要的投资者，但随着养老金固定收益计划向固定缴款计划过渡，其在长期资本供应方面的作用可能会减小。在其它一些经合组织国家，如澳大利亚、丹麦、意大利和新西兰，固定缴款计划已占主导地位。在许多新兴经济体内，养老金制度也是基于固定缴款模式设立的。从固定收益向固定缴款过渡意味着风险从雇主向雇员进行了重新配置。
私募股权和实物资产通常不符合流动性标准，这意味着固定缴款计划无法投资于这类资产，并获取相应的非流动性风险溢价。
另外，新兴市场中对固定收益计划和保险公司量化投资的限制将进一步放宽。在新兴经济体中，由于养老金和寿险资产规模的增长速度超过了国内证券市场规模的增长速度，次优多元化的成本显得尤为突出（Chan-Lau J.A.，2004）。新兴经济体中，越来越多的政府（虽然当前数量仍然较少）已开始遵循经合组织的建议，放宽对外国投资和/或风险较高的资产类别的投资限额。
2.4 总结
在本章中，我们定义了本书将涉及的所有资产类别。虽然大多数资产在遭遇严峻的市场压力时，都会面临流动性下降的情况，但其中只有小部分资产是结构性流动性不足的资产，这些资产类别包括私募股权、房地产、基建和自然资源，特别是石油天然气和林业，它们仅适合有能力并愿意接受资本被长期锁定的投资者。有限合伙基金是私募股权和实物资产最常见的投资形式，而其特殊的性质使得它们的流动性高度不足。
由于主权财富基金的负债结构适合长期投资，它们对非流动资产的配置额有所增加，同时其资产管理规模也不断扩大，因此主权财富基金作为长期投资者的重要性显著提高。尽管如此，养老金固定收益计划和人寿保险公司仍然是长期资本最重要的投资者。虽然与捐赠基金、基金会和家族财富管理办公室相比，养老金计划和保险公司对非流动资产的配置额相对较小，但其投资组合的总规模通常很大。（完）
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文章来源：《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》，厦门大学出版社
本篇编辑：唐小丽