前言丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选
本书作者：皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）
本书译者：黄文礼（浙江财经大学中国金融研究院）、杨苑（香港中文大学商学院）
过去的三十年里，私募股权已成为机构投资者所投资标的中最重要的资产类别之一。三十年来，经济形势虽有起有伏，但私募股权投资规模却在稳健增长。究其原因，有两种重要的经济驱动力促成了这一趋势。
首先，私募股权等非流动资产已经成为了整个市场投资组合的重要组成部分，它们是投资者获取多元化投资收益的重要渠道。实际上，世界上大多数资产都具有私募性质，虽然近期私募股权有所发展，但是这些具有私募性质的资产在机构投资者构建的投资组合中占比仍然不高。
其次，随着机构投资者群体日益扩大且投资标的越来越多样化，这些机构越来越难以在标的公司行使积极所有权和治理权。但因为积极所有权和治理权对于标的公司实现其全部价值潜力而言至关重要，所以这一问题不容忽视。为了解决这个问题，大型机构投资者将其部分资产投资于私募股权投资机构等中介机构所发行的基金，这些中介机构从中可以获得大量标的公司的股权，成为其积极所有人，从而为机构投资者代为行使积极所有权和治理权，与此同时，机构投资者整体上仍能保持一个高度多元化的投资组合。
最近的研究表明，上述模式似乎行之有效：在私募股权基金的管理下，公司的运行效率有所提高，而私募股权也成为了机构投资者获取投资收益的主要来源。因此私募股权增长具有长期动力。
鉴于私募股权的增长趋势及其重要性，人们本不应该对私募股权产生如此之深的误解，但事实却恰恰如此，这着实令人担忧。尽管研究表明持有私募股权对公司有利，但是民众常常对私募股权持有消极的态度。人们将私募股权基金比喻成秃鹰和资产剥削者，因为它们利用金融工程技术攫取短期收益，置企业长期利益与就业于不顾。民众的看法也影响了立法者，以欧洲的AIFM（《另类投资基金经理法》）为例，AIFM轻则给基金强加了繁琐的规则，重则影响了它们对欧洲中小企业的资本支持。究其原因，这些误解大多源于私募股权行业本身，长期以来，私募股权行业只对其投资者保持透明，却忽视了对公众的透明度。
然而更令人担忧的是私募股权投资者自身也未必很清楚地了解该资产类别。他们当中的很多投资者仅凭其之前对流动性强的资产（如股票和债券等）的投资经验进入私募股权市场，却没有充分意识到投资私募股权这一类非流动资产需要完全不同的投资方法和技巧。
私募股权的投资收益通常难以得到恰当的评价和估值。适用于流动资产的短期、逐季度基准测试并不适用于私募股权。而私募股权基金定期公布的资产净值通常与其市场估值有所出入，以这些数据进行业绩评估也无法获得准确的结果。
私募股权投资的真实成本并不透明，原因有二：一方面，私募股权基金的费用结构复杂；另一方面，机构需要花费大量的组织资源来评估、执行和监测私募股权投资。此外，投资者常常会忽视未来流动性承诺的机会成本。许多投资者都经历过私募股权投资收益欠佳的时候，他们或是为了满足未来私募股权基金承诺而被迫持有过多收益率较低的流动资产，又或是因为在无法履行承诺时在二级市场上低价出售自己的私募股权。由于投资规模、负债结构和投资期限不同，不同的投资者有着截然不同的成本结构，对于某些投资者来说无足轻重的成本，可能会成为压垮另一批投资者的“最后一根稻草”。
评价私募股权基金与评价流动资产的投资机会和资产管理人大不相同。流动资产的投资策略通常与市场择时有关，投资者需要根据不同资产和市场中相对风险溢价的变化迅速作出反应。由于资本可以在流动资产的各个类别内快速流转，所以过去成功的投资策略在未来不太可能会继续成功。相比之下，私募股权投资主要在于识别稳步发展、前景向好的标的公司，私募股权基金所拥有的专业技术将在长期内提高其投资的经营价值和战略价值。
流动性投资的思维模式也使投资者误判了私募股权投资的风险。在过去的几十年里，流动资产的风险测量与管理有了巨大的飞跃。投资者可以利用现代投资组合理论估计风险因子，将其纳入资产配置模型，从而获取外部风险溢价，同时进一步分散风险。为了控制投资组合的下行风险，投资者通常会使用基于高频数据的风险管理工具，如VAR模型。世界各地的监管机构也将这些风险管理工具纳入了资本监管条例，如巴塞尔协议（the Basle）和欧盟偿付能力标准（Solvency rules）。
然而，若是将这些标准模型运用到私募股权中，投资者将会得到与实际风险相去甚远的结果。有些资产净值的更新频率较低，因而基于这些资产净值的波动来衡量风险、制定资产配置策略，以及构建风险管理是非常不合理的。相比之下，流动性风险往往被投资者忽略或在建模时模拟不当，这将导致风险管理的巨大失败，投资者也将因此耗费大量成本。除此之外，若监管者未能及时调整他们的计量模型，机构投资者将会承受额外的非流动性风险，甚至面临资本不足的困境；不恰当的监管也可能使投资者承担实际上并不存在或并不重要的感知风险。
综上所述，私募股权行业仍需进一步向大众、投资者和监管者普及相关知识。本书旨在弥补这一重要空白，助力于普及私募股权领域的相关知识。作者科尼利厄斯（Cornelius）、迪勒（Diller）、格诺克（Guennoc）和梅耶尔（Meyer）都是世界上最著名的私募股权投资专家，他们创造性地将大量实际投资经验与最前沿的研究方法相结合，从机构投资者的角度充分展示了私募股权基金市场的主要方面，包括基金结构、收益和风险的度量，以及风险建模和管理，他们的研究成果有着高度的先进性和实用性。此外，本书还介绍了更为专业的话题（如二级市场），以及最新的行业发展趋势（如证券化），即使对于那些非常了解私募股权行业的人来说，这些内容也依然具有启发和参考意义。这是私募股权行业人员必读的书，无论对初入该领域的新人还是经验丰富的投资者来说都是如此。祝贺作者们完成了这项令人印象深刻的重要研究成果！（完）
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延伸阅读
文章来源：《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》，厦门大学出版社
本篇编辑：唐小丽