巴曙松：当前如何优化股权质押与大宗交易减持规则
文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家）
在疫情冲击之下，中国股市及时开市，使得疫情爆发期间积累的风险得以释放，为了防止市场调整中出现的次生风险，还需要对关于股权质押和大宗交易减持中的一些制度优化。
一、当前要高度关注股权质押风险
对资本市场而言，历史表明流行性传染病对上市公司业绩和股价的影响往往会超越疫情的窗口期。由于疫情造成的员工延迟返工及企业停产会导致这类资产负债率较高、现金流动紧张的上市企业财务状况加速恶化，引发债务违约及退市等问题，容易引发民营上市公司债务暴雷以及信用违约问题的出现。而股权质押问题突出的公司容易加剧不稳定因素，不利于就业及经济稳定。目前A股存量质押市值4.62万亿，占对应个股总市值之比为8.1%。面对股权质押问题，其中在多数条件下民营企业家是第一责任人，应对自己过往的决策负责，应服从国家大局，同时也应在以往的高杠杆环境中惊醒，反思需要重新重视风险控制、降低风险水平。因此，在坚决守住不发生系统性金融风险的底线的大背景下，建议继续保持对新增股权质押业务的严格监管措施，从源头处控制股权质押风险。
二、建议对股权质押业务实行新老划断
在监管政策从宽变严的背景下，金融机构往往会将“新政”下的要求施加在“旧务”之上，纷纷采取各种措施“严控业务风险“，如提高存量业务的续做条件、提高融资利率、要求追加担保措施、限制账户股票及可转让额度的流动等。但对于主要投向为周期较长的实业领域的企业家而言，融资期间往往通过借新还旧、取得投资回报的方式进行债务滚动和利息支付；而在当前背景下，民营企业家的融资渠道急剧减少、成本上升，因此不仅是以实物资产、非上市公司股权资产进行融资的难度大幅上升，以上市公司股权进行融资同样困难，在股票质押陆续到期、上市公司市值下跌较多的情况下，大股东按期还款或借新还旧的难度急剧上升。
因此，建议对股权质押业务进行新老划断，严格监管新增业务、严格控制总体及新增业务规模；同时对于存量业务，尽量保持原有承做条件不变，并指导禁止在原协议之外新增限制条件，尽量避免增加民营企业家偿还债务的无形难度，否则问题可能并没有真正消失，而可能是以更隐秘、更高成本的方式存在。
三、考虑适度放松大宗交易减持限制
上市公司大股东减持一直是监管政策严格限制的重点方面。监管部门在2017年发布实施的减持新规在原有减持规定基础上进一步加码，包括严格信息披露义务、扩大适用范围、限制集合竞价及协议转让、股权质押协议处置适用减持规定，特别是新增针对大宗交易的减持限制。
如前所述，只要是看好公司长远发展、珍惜手中股权的民营上市公司企业家，往往都会珍惜控制权、想方设法解决股权质押问题，在面临金融机构偿债压力的情况下，相比借新还旧滚雪球，适当减持所持股权往往成为最为现实、实质的解决方式之一。如果减持新规的其他措施出发点是呵护二级市场、增加大股东其他减持渠道的难度，那对大宗交易的限制措施就有待商榷。
一直以来，作为一种减轻二级市场竞价减持压力的市场化减持手段，大宗交易成为一种能够实现监管-市场-减持需求三角平衡的、收到各方欢迎的减持方式，大宗交易接盘方自主决策、自担风险，大股东通过让渡一定折价补偿风险，同时避免了竞价交易对市场的抛压。而目前要求大宗交易受让方遵守减持新规，导致原有模式被打破，容易使得原本简单的股权交易演变为高成本的债务融资或股债混合交易，一方面该交易渠道被严格限制、受让方交易意愿降低；另一方面提高了大股东的融资、减持成本，缺失了实质解决股权质押问题的有效途径。因此，建议考虑适度放松针对大宗交易减持的政策限制，以利于提高民营上市公司企业家所持股权的流动性、加快释放存量风险。
延伸阅读
文章来源：今日头条2020年2月10日（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：黄宇宸