巴曙松：疫情冲击与全球化转折下的宏观经济观察
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各位晚上好，非常感谢纪博士的精彩演讲。新冠肺炎疫情对经济社会运行造成了多方面的影响，当然也包括我们的讲堂，例如以往北大汇丰金融前沿讲堂的现场气氛总是很热烈，现在受疫情影响讲座调整为线上直播形式。刚才纪博士分享了全球化变局下的宏观动态观察框架，阐述了如何从十个方面进行宏观判断，并围绕中国和美国、美国和世界、中国和世界这些不同的层面的主体互动展开，包括中国自身经济总量和结构的变化、美国的经济周期和政策应对、以及中美双方的互动及其对新兴市场的影响。
从这个意义上来说，未来十年宏观研究框架已经超越了对基本面的简单判断，还有不少大国博弈和随机的成分。我最近看到一篇文章，《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼（Thomas Friedman）讲到：现在新冠疫情对于全球影响的重要程度可类比公元前和公元后的划分，可以划分为新冠疫情之前和新冠疫情之后，强调新冠疫情会带来非常广泛、深刻的影响。这次新冠疫情作为一个难以预测的外部强冲击，在全球化出现大变局的转折期爆发，确实产生了非常深远的影响。这些例证也从多个角度印证了纪博士做的判断。
纪博士的演讲十分精彩，下面我想从五方面点评分享。
一、从产业链到资产价格：全球化下的共振
有流行病学家研究欧洲历史上的传染病对经济、社会的影响，发现当时欧洲铁路的公里历程数和每一次流行病带来的损失关联度非常大。与那个时期相比，现在的全球化互联变得更加紧密。在全球化的链条下，无论是疫情、经济还是资产价格，没有一个国家能够独善其身。疫情对于全球经济的冲击，目前很难给出非常准确的预测，最终还要取决于疫情延续的时间长短和疫情影响经济社会的方式。
疫情对全球的供应链和需求形成了双重打击。第一波冲击来自中国的供给，中国作为全球重要的供应链中心市场之一，疫情导致部分市场停工停产，特别是部分重要的产业链面临断裂风险，同时需求端骤降。第二波冲击来自欧美的需求。随着疫情扩散，欧美经济活动减缓、乃至暂停，反过来使得中国的外贸订单搁置或减少，全球贸易需求大幅减少会对中国的出口产业形成二次压力。第三波冲击来自金融市场的动荡及其向实体经济的传导。目前第二波和第三波冲击正在发生。全球资产基本上都遭受了抛售潮，这是很少见的。全球金融市场上大类资产相关性罕见地趋于1。受海外市场大跌的影响，海外机构为了应对流动性的压力会从新兴市场撤资、卖出资产，导致相关资产价格波动。
2020年全球经济步入衰退已经不可避免。一些美国金融机构对于美国二季度的经济预测非常悲观，部分金融机构认为经济下滑将超过10%，后续需要观察美国经济是否会步入中期的经济箫条。听纪博士演讲的时候我也在想，当我们看短期市场走势看不清楚的时候，我们可以把它放到一个更长的历史跨度、更大的空间宽度来看。所以每当大家对市场这一次的冲击看不清楚的时候，就去和我们看到过、经历过的这些危机做对照，例如SARS冲击、以及以前的经济萧条等。
现在看来，新冠疫情的冲击比SARS冲击范围更广，全球化扩散传播速度更快。如果我们再把当前的疫情与2008年次贷危机对比，发现有相似的地方，也有很多不同点，比如2008年次贷危机源于金融机构出现问题，当前金融机构至少目前资产负债表还相对稳健，但是新冠疫情的扩散程度及其对服务业等实体经济的冲击、以及市场流动性的短缺叠加石油价格的冲击等是前所未有的。所以很多人开始把它和三十年代的大箫条做对比，如果说美国2020年二季度的经济增长像一些国际投行预测的真的下降至13%，这将标志着“后世界大战时期”最严重的经济萎缩之一。这对中国经济的影响显然是不容忽视的，特别是会对中国的出口带来冲击，因为欧美的经济大幅回落会大幅减少外部需求。在全球化环境中，我们要特别关注疫情扩散带来的产业链和资产价格之间的相互影响。
二、逆全球化与零和思维：全球化下的割裂
要特别关注当前金融市场动荡的环境中的零和思维下的逆全球化，或者说是全球化的割裂。如果一定要将此次新冠疫情的影响与全球金融市场历史动荡时期对比，特别是与美国金融市场大幅动荡的历史时期对比，把它和2008年做对比，可以看出不少变化。目前研究者大都从金融机构的稳健性、传导机制等方面做新冠疫情的影响分析，但如果从全球化的角度来考虑，最大的不同是目前缺乏了2008年各国主要经济体联手应对危机、加强政策协调商讨的机制，当时G20发挥了非常重要的作用，中美都积极参与，作为强化监管的一个重要举措，当时G20各国承诺实施新的巴塞尔资本协议，就是一个证明。
不少观察者都指出目前全球治理中存在信任危机，对于全球领导者的信心丧失也反映在公众的恐慌和金融市场的波动里，这也是为什么各国央行频频宽松货币政策，美联储甚至走向零利率，但仍无法阻止美国资产价格崩塌。可见，降息也无法缓解疫情，无法消除隔阂和逆全球化的趋势。如果不能改变零和思维，金融市场不会相信仅仅依靠央行的力量就能够抑制金融动荡。
如果往前观察，哪些事件将标志本次金融动荡会逐步企稳？我认为首先是美国或者欧美的疫情扩散真正得到控制，能够采取有效的措施来化解流动性风险，而且在抗疫和全球供应链的布局上开始意识到中国不是敌人，并积极主动促成中美合作，这才是美国金融市场动荡，乃至国际金融市场动荡逐步企稳的标志性事件。需要注意的是，疫情也揭示了在极端尾部风险下全球供应链的脆弱性。不排除疫情结束之后，各界对于全球产业链从中国转移的担忧会加深。逆全球化导致新冠疫情与2008年次贷危机时期差异较大，若逆全球化趋势不改变，这次的动荡很难有稳定下来的坚实基础。
所以美国和全球的政治家们除了考虑自己的竞选之外，还要有一个更大的历史格局。为了全球的安定，他们要有这样的全球化的大格局、大视野，无论如何，这已经是一个全球化的时代，这次动荡也是给这些政治家的提醒。
三、流动性短缺对企业资产负债表的冲击将如何演绎：观察美国经济的核心问题
我们下一步要观察美国经济一个很重要的问题，也是刚才纪博士提到的流动性短缺对企业资产负债表的冲击，下一步会如何演变？
美国正遭遇杠杆资金连锁平仓式的流动性危机，资产价格波动非常剧烈。这种剧烈的波动很容易陆续暴露经济中比较脆弱的风险点，比如美国的企业部门杠杆率高达74.2%，超过2008年72%的高点。过去10年，在资本市场上，屡试不爽的一个资本游戏就是利用很低的资金成本回购股票，提高了股东的回报并推升EPS，进一步拉升股价，但此链条现在面临断裂的风险。特别值得关注的是，美国的油气企业融资成本已经开始显著上升。2月14日至3月19日,巴克莱北美高收益债的信用利差上升了632个基点，从3.44%上升到9.76%，平均融资成本高达11.17%；巴克莱北美投资级公司债的信用利差也上升242个基点,从1.06%升至3.48%，平均融资成本为4.89%。伴随信用利差上升，信用出现萎缩，企业再融资困难，可能引发失业率上升和消费缩减这些连锁反应。此时美国危机就不仅局限于金融体系，可能会向实体经济危机转变，这值得我们高度关注。
每一次大的动荡往往引发人们对于现有的金融政策和理论框架的反思，为适应新的现实需要，研究者会提出一些新的设想。原来大家觉得不可能被采纳实施的政策建议，例如一度被主流金融界批评的现代货币理论（MMT），很有可能慢慢从比较边缘的观点逐步在动荡下进入决策，甚至被逐步实施。现代货币理论强调，只要央行看到物价没有出现上升的压力，它就可以加大货币信贷的投放，可以直接购买国债，包括货币基金；还例如，日本央行已开始购买ETF，欧洲央行购买公司债，这些都被视为是带有现代货币理论色彩的政策实践。有评论分析，新冠疫情可能会使得全球的央行放下了依据现代货币理论进行大规模放水的道德愧疚感。按照目前的市场动荡，美联储很可能慢慢在缓解流动性的问题上继续做出一些更大规模的尝试，虽然有的可能还有一些法律法规的修订程序要完成，但是这种流动性短缺的现实压力会推动其一步步往这个方向前进。
四、中国的政策空间何时释放：观察中国经济和全球大宗商品价格的核心问题
我们要关注中国应对动荡的政策空间如何释放，这也是观察中国经济和全球大宗商品价格的重要窗口。纪博士在演讲中也提到，主要发达经济体应对危机的传统政策工具基本上回旋余地不大，例如当前美国联邦基金目标利率已经降到零、欧元区的边际存款利率是-0.5%、英国央行的基准利率是0.25%，降息空间已经十分有限。不仅货币政策的空间有限，美国、欧洲、G20和全球政府部门杠杆率都已经升到历史高位，财政政策扩张的空间也很有限。
相比较而言，中国的基准利率还比较高，有一定的政策空间；财政赤字也没有超过3%的警戒线；而且中国的内需市场空间比较大，流动性充足；整个产业门类比较齐全，所以有足够的政策工具组合进行逆周期调节。下一步中国政策空间如何启动？政策组合如何？这些问题的答案不仅关系到2020年中国经济的走势，从历史上来看与大宗商品和新兴市场价格还有很强的关联。中国在大动荡的时期如何进行全球布局？如何进行供应链的调整优化？我认为都有很大的政策发挥空间。
五、美元的外生冲击：石油变局
这一次国际市场冲击这么大，绝不仅仅是因为新冠疫情，还叠加了美元的外生冲击——石油。纪博士提出的宏观判断之一就是美元的强弱和美元的加息周期。我想补充的是，与美元的流动性和其国际地位休憩相关的石油，恐怕在全球化的变局下也走到了大的历史拐点上。近期油价在短暂反弹后再次跌至30美元/桶之下，面对低迷的油价，主要的产油国沙特和俄罗斯还表示要扩产，没有退让的迹象，所以目前油价向上的拐点还没有看到，但实际上对中国这样的石油进口国来说是一个机遇。石油价格的暴跌已经对离岸美元的流动性产生了影响，我们不得不思考问题是：美国的能源自给是否会发生逆转？页岩气相关产业的债券会不会出现违约？石油美元会否发生实质性动摇？如果发生，全球的金融市场会如何定价？又会带来哪些方面的影响？
以上是我听完纪博士的讲座之后做的五点补充和评论。第一点是在全球化的条件下，产业链和资产价格都形成了共振；第二点是关注当前逆全球化和零和思维如何转变；第三点是观察美国的流动性短缺如何化解，如何冲击美国的资产负债表；第四点是中国的政策空间释放的时点和方式；第五点是石油以及石油美元关系。
再一次感谢纪博士，我作为北大汇丰金融前沿讲堂的组织者和执行者，非常高兴能够尝试多种方式支持讲座举办。虽然疫情肆虐，但我们仍坚持把在线下组织得非常专业的讲座转换到线上，让更多观众有机会在这个专业的平台上和我们邀请来的一线的专家直接交流。谢谢纪博士！谢谢各位观众的参与！
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文章来源：北京大学汇丰金融研究院（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：黄宇宸