巴曙松：从国际资本市场发展路径看提高上市公司质量
上市公司质量是资本市场持续发展的基石，是股票市场投融资功能高效率发挥的基本要求。从全球成熟资本市场发展的历史经验与教训来看，不断提高上市公司的质量，争取有前景的优质公司，为上市公司在不同发展阶段的成长提供灵活有效的融资支持渠道和工具，促进上市公司不断优胜劣汰，是增强其核心竞争力、吸引全球投资者的关键。因此，其制度建设和变革的重心也常常是围绕着如何持续提升上市公司质量展开。
一、如何定义上市公司质量
上市公司质量是一个动态多维度的评价体系。从投资者、监管机构和社会公众的不同角度看，对上市公司质量的核心诉求各有侧重。投资者关注价值回报，监管机构关注合法合规，社会公众关注公开公平。综合来看，上市公司质量的内涵包括价值创造和价值分配、信息披露和公司治理。同时，不同的国家和地区，由于资本市场发展的历史沿革、文化内涵差异、经济发展阶段也有不同，对上市公司质量的要求不尽相同，其制度的侧重点也相应有所差别。
例如，美国在保证上市公司质量市场方面关注的是信息披露，这与美国资本市场自下而上、历史上通常是实践先于法律和监管的历程有极大关系。美国的资本市场起源于商人间的交易，崛起于一战期间，繁荣于战后经济发展带来的巨大投融资需求。30年代注册制产生，以适应更大规模证券市场的发展需要。美国资本市场的发展是建立在私有制基础上，自下而上发展起来的，实践领先于系统的法律规范和强力的外部监管，对于上市公司信息的真实性、有效性的要求成为资本市场发展的基本条件，因而成熟且完整的信息披露制度成为美国联邦证券监管制度的核心，也是美国在对证券发行实行宽松、开放的注册制的同时仍能对发行公司进行有效监管、保证上市公司整体质量的根本原因。其内在的逻辑，则是上市公司披露充分的信息，投资者基于这些信息进行投资判断，相互博弈，实现资源的优化配置，监管者则在整个过程中处于相对超脱的监督地位。
再比如，分红通常被视为是另一个体现上市公司质量的重要指标。以美国市场来看。其民众储蓄率总体较低，较为注重现金流的回报，以长期养老金为代表的机构投资者，也更关心股票的分红，因而美国的上市公司分红率为全球之首，且还在持续上升。美国上市公司大部分按季度进行分红，现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约为30%-40%；到80年代，提高到40%-50%。到现在，不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。稳定的红利支付对上市公司的盈利能力和经营效率提出了高要求，促进上市公司质量的不断提升。
近年来，ESG在全球范围内兴起，上市公司质量的内涵相应发生了新的变化，极大拓展了传统上公司治理的范畴。在全球低利率环境下，国际机构投资者降低了对收益率的短期要求，更为关注上市公司的可持续发展及社会责任。随着这一概念的范围扩大，广义上与公司相关的利益集团，不仅限于公司的经营管理层、员工、债权人等等，还包括环境、社会都属于上市公司质量的内容。这也促使上市公司更为关注其经营行为的全方位影响。均衡而合理的公司结构有利于从根本上保证上市公司与投资人及其他重要利益相关方长期发展目标的一致性，提高上市公司的发展水平。
二、如何提高上市公司质量：来自美国和中国香港的经验
国际经验表明，提高上市公司质量是与资本市场发展相辅相成的，没有好的上市公司，就不会有好的资本市场。为提高其竞争力和对资本的吸引力，全球主要资本市场一方面敞开大门，竞相向全球的优质企业摇出橄榄枝，并保持其上市制度的灵活和与时俱进。另一方面，通过加强信息披露，引导投资者、中介机构等多方力量参与市场生态建设，进而实现优胜劣汰。
1.包容与开放，多元化的企业评价标准
不同时代的优秀公司有完全不同的特点，从富国银行、微软到现在的特斯拉、亚马逊，美国优秀上市公司的标准也在发生变化。对于资本市场的发展而言，建立一套有包容性的、能体现多元化特点的上市公司监管和评价标准能从根本上提升下一个五年、十年的上市公司整体质量。以过去十年新经济行业公司占总市值比例来看，纳斯达克达到60%，纽约交易所达到47％，伦敦交易所为14%。美国资本市场在培育新经济企业方面有全球领先的经验。根据彭博的数据统计，2000-2014年6月美国提交IPO申请的可获取盈利数据的3700多家公司中，约38%的公司提交前一年尚未盈利。
以纳斯达克为例，通过内部分层实现不断发展，目前已经形成了三个层次：纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）、纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）、纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market）。每个层次均有3-4套上市标准，充分满足了不同类型企业的需求，形成多元化的上市公司结构。传统企业聚集的纽交所也在创新改革，对上市公司的要求从重点关注企业盈利能力，逐渐向允许未盈利企业上市的多元化标准转变，推特公司自2013年在纽交所上市以来，直到2018年才实现盈利。
近年来，香港资本市场也在不断顺应新时代新经济的趋势，提高市场包容度。2018年港交所允许双重股权结构公司上市以及关于二次上市的制度改革，IPO新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市，为新经济企业在港交所上市铺平道路。从腾讯、小米、美团、阿里到刚刚上市的京东，香港市场吸引了大批优秀的中概股和高科技上市公司，聚集了中国互联网行业最优秀的头部公司。香港资本市场的经验显示另一种发展路径，通过把握国际资本市场的制度演变趋势和上市公司的各项诉求，大幅改革调整制度框架，筑巢引凤，从改良制度条件着手提升上市公司质量，进而产生聚集效应，强化港交所新经济的融资生态，形成了良性循环。我们可以看到，港交所此次成功抓住了中概股回归的机遇，同时港交所也一直在强调这并不意味着是降低上市公司标准，而是继续保持对上市公司质量高要求基础上以新的上市制度来吸引优质公司回归。
2.基于强制信息披露的持续监管
从全球范围来看，无论监管机构是否对公司IPO进行实质性审核，均把信息披露作为上市和监管的重中之重。充分、及时、透明的信息披露为市场各方参与者共同推动上市公司质量的提高提供了坚实的基础。同时信息披露的内容和要求，也随着投资者对上市公司质量关注点的变化，不断进行变革调整。
从美国经验来看，注册制下建立以信息披露为核心的上市公司质量保障体系，通过投资者、监管机构、中介机构及社会公众的共同参与形成有效的外部市场约束机制，而且信息披露的要求标准也需要跟随资本市场发展和上市公司的特征与时俱进。早期上市公司形态较为单一，规模偏小，信披要求也相对简单。随着60-70年代美国并购大潮的兴起，形成了许多规模庞大、跨地区跨行业的公司，过去的信披要求难以体现新出现的多元化上市公司的真实情况。1969年, 美国联邦证券交易委员会（SEC）要求公司发行新股时在登记说明书中披露行业分部信息。1970年SEC又将这一要求扩大到表《10-K》。90年代至今全球化浪潮兴起，美国作为全球最大资本市场迎来了世界各地的上市公司，传统行业与新兴业态在股权结构、风险特征、财务体系等方面有巨大的不同，信息披露的要求也需要随之改进，如纳斯达克上市的大型公司和小型公司的财报披露格式就不相同。
2001年，安然等几家大公司爆发重大财务丑闻，直接导致了《2002萨班斯－奥克斯利法案》的出台，该法案进一步强调了提高上市公司的信息透明度的重要性，对信息披露提出了更高的要求，强调信息披露由原来《证券法》、《证券交易法》下的“及时”提高到“实时”，主要股东或高级管理者披露股权变更或证券转换协议的强制期间减少到2个工作日，同时，增加了信息披露内容，包括对内部控制报告及其评价和重大的表外交易的披露。与此同时，美国针对规模较小或新型成长型的公司采用了定制型信息披露规则，其披露监管规范记载的披露事项与大规模公司的披露事项相对简化，降低规模较小公司的披露和审计成本。
为了顺应全球投资人日益关注ESG的趋势，港交所近年来加强规范企业ESG报告非财务信息的披露。2016年将《环境、社会及管治报告指引》的一般披露责任由建议披露提升至“不遵守就解释”。2020年1月1日起，港交所开始实施修订后的ESG报告指引，新规中提出ESG汇报的四大原则包括：1）重要性信息的披露，2）量化数据体现，3）数据统计方法的前后一致性，4）平衡的应用。2020年6月，港交所又宣布计划成立可持续及绿色交易所“STAGE”，这将是亚洲首个新型可持续金融交易所。
3.多方参与的市场自律监督体系
尽管美国资本市场对上市公司采取了宽进的态度，但上市公司进入股市之后面临的是更严苛的监管和限制性规定。在其200多年的发展历史中，美国资本市场也曾面临上市公司欺诈、造假等问题，最终市场演化出了律师、会计师、长期投资机构、个人投资者、做空机构、媒体等多方合力的约束监督体系，对上市公司形成了强有力的制约，促使上市公司持续改善经营，为投资者创造价值。这当中，有来自养老金持续分红和ESG要求，还有来自并购基金这样致力于提高公司治理的门口的野蛮人，也有高悬于上市公司头顶的达摩克利斯之剑—做空机构，更有严苛的退市制度和令造假者胆寒的集体诉讼制度。
例如，由于美国上市公司股权较为分散，公司收购者可以购买市场上的流通股，从而实现公司的实际控股权。这同时也为公司的经营者施加了压力，一旦公司经营出现问题，就可能成为猎头的收购目标，所以经营者必须致力于打造强大的上市公司。因此，在美国兼并和收购非常活跃，从而形成了一种以外部监控机制为主的治理模式，即主要依靠高效运行的资本市场来监督企业经营者。同时，由于美国股市市场化程度高，股价变化能够充分反映投资者“用手投票”或“用脚投票”的结果，因此股价退市标准和市值退市标准成为美国股市退市制度的最重要组成部分。WRDS的数据显示，从1980年到2018年，美股共有17901家企业退市，年均退市率为19%。也正因为较高的退市率，保证了良好的市场进入与退出通道，大浪淘沙，推动了资本市场自我良性循环。
香港资本市场也以其较为健全的法律法规、成熟理性的投资者结构等形成了多方参与的市场自律体系。虽然没有集体诉讼制度，但对证券欺诈惩处较大。根据香港《证券及期货条例》，披露虚假或具误导性的数据以诱使进行交易，刑事方面，最高可被判10年监禁及罚款1000万港元及其他处罚，民事处罚进行损害赔偿。
三、注册制改革与提高上市公司质量
打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量是关键一环。从美国和中国香港的经验看，美国逐步优化改进的以信息披露为核心的上市公司质量保证体系，香港市场提高市场包容度、优化上市制度环境的举措，都值得借鉴。同时，也要充分考虑内地资本市场所处的发展阶段，政府和监管机构的职能依旧十分重要，外部市场监管机制形成并非一蹴而就，需要通过不断的渐进式的创新和改革，提升上市公司的整体质量。
第一，以信息披露为核心的注册制，同时应辅之严厉的违规违法惩处机制和部分实质性判断，可能在当前更为适合内地以个人投资者为主的市场结构。如上所述，美国以信息披露为核心的注册制，是与其机构投资者主导、多方主体参与的市场自律生态体系并行的，且有严苛的退市制度和集体诉讼制度。不同于美国，香港市场实行的是信息披露为主的“高度市场化的‘核准’制度”，公开透明，可预期性强，并严厉打击各种“炒壳”等行为。内地市场在投资者结构、保荐制、集体诉讼等方面与香港市场极为类似，市场化改革可更多借鉴香港经验，配合监管缓步推进，落实以信息披露为核心的证券发行注册制的同时，提高审核工作透明度和效率。
第二，提高对上市标准的包容性，着眼于培育未来5-10年的优质上市公司。增强对新技术、新产业、新业态、新模式的支持。提高对高智力、轻资产新产业、新业态、新模式的包容，注重激励产业结构的升级和科技附加值的提高。进一步提高A股的国际化水平，吸引更多国际机构投资者通过沪港通深港通进入内地市场，加快推动社保基金、职业年金等长期资金的入市，壮大机构投资者，形成强有力的机构制约力量。
第三，上市公司信息披露制度是资本市场改革的关键点。注册制试点改革是对中国内地监管与市场间关系的一次重大调整，监管履职重点需要进一步完善信息披露动态监管体系。注册制下需要重点强化事中事后监管，将传统的一次性信息披露监管模式改变为连续性的、动态性的信息披露，提高上市公司经营的透明度。要通过公开透明的信息披露，让投资者看得见、看得清上市公司，更好地实现“用手、用脚投票”。同时，随着证券市场的不断发展，上市公司的分级以及市场功能的分层已成为必然趋势。根据投资者需求的不同，对其信息披露的标准也应当区别对待，以适应注册制改革。
延伸阅读
文章来源：贵州证券业协会2020年7月28日（文中观点仅代表研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：姚沁雪、黄宇宸