金融茶座丨季辉：从境外中资美元债违约看法律尽职调查之重要性

编者按

近年来，中资美元债市场发展迅猛，但近期出现了集中违约现象，造成市场震荡，以及遭遇国际评级机构集体下调评级。在这种背景下，探讨尽职调查的作用是非常及时且重要的议题。麦振兴律师事务所合伙人、全国港澳研究会会员、上海市青联委员和上海海外联谊会理事季辉律师从四个方面探讨了香港债券市场中资美元债违约问题：第一，目前香港债券市场概况；第二，境外中资美元债违约现状，境外中资美元债存在的主要问题；第三，通过典型案例对债券违约问题进行分析；第四，法律尽职调查对于预防债券违约发挥重要作用。在对话环节，季辉律师与北京大成（上海）律师事务所权益合伙人董月英女士、华创证券固定收益首席分析师周冠南女士进一步探讨了中资美元债的相关问题。

12月2日晚，应巴曙松教授邀请，麦振兴律师事务所合伙人、全国港澳研究会会员、上海市青联委员和上海海外联谊会理事季辉律师做客“北大汇丰金融茶座”，为大家带来主题为“从境外中资美元债违约看法律尽职调查之重要性”的精彩讲座，并与对话嘉宾北京大成（上海）律师事务所权益合伙人董月英女士、华创证券固定收益首席分析师周冠南女士一同围绕该主题与观众交流互动。本次讲座采取线上直播的形式，共1125人次观看，收获1171个点赞。

李凯副教授致辞

北京大学汇丰商学院副教授李凯在致辞中指出，中资美元债市场从2010年开始快速发展，2017年至2020年尤其发展迅猛，截至2021年8月，规模已达8600亿美元，不得不引起我们重视。2021年，以地产为主的债券出现了集中违约现象，导致债券市值出现了大幅度波动，再次引起关注。相比国内传统信用市场分析，中资美元债有三个特点：发行主体比较集中，基本在金融、地产、城投三个行业；投资者是多元化的；有做空机制和灵活的杠杆操作，对负面冲击有放大效应。尽职调查的规范化有利于整个市场更健康有效地运行。在中资美元债市场上出现集中性违约的背景下，探讨尽职调查的作用是非常及时且重要的议题。

季辉律师开始讲座

在讲座中，季辉律师首先介绍了中资美元债的市场概况。2010年以来，中资美元债迎来快速发行期，中资美元债逐渐成为境内企业境外融资的主要渠道，尤其是地产美元债一直有着较高的占比。由于近期房地产行业的调控政策全方位收紧，融资难度大幅上升导致房地产行业债券在近期有爆发违约潮的趋势，目前高收益地产美元债的收益率和利差已处于历史高位。季辉律师指出，一般来说，境内企业在境外发债主要考虑以下四项因素：发行流程简化、发行门槛低；融资成本低、效率高；资金使用灵活；支持企业的海外运营。这四方面的优越性使很多中国企业选择在境外进行债券发行。

境外中资美元债在近两年的发展态势非常迅猛，2021年和2022年，中资美元债到期量分别为1919亿美元和2473亿美元，较2020年分别增长9%和40%。2021年下半年到期规模为1082亿美元，较上半年增长约29%，其中9月、11月和12月的月度到期量均超过200亿美元。集中到期考验发行主体的偿债能力，特别是经营能力不强、再融资难度大的弱资质企业将明显承压，中资美元债迎来风险高发期。

季辉律师分析境外中资美元债违约现状

然后，季辉律师分析了境外中资美元债存在的主要问题。近年境外中资美元债的频繁违约，给市场造成了负面冲击。境外中资美元债违约受到境内外各类因素的影响，包括政策管控、市场波动、汇率调整、信用下调等。

政策管控方面，2021年上半年国内“稳杠杆”的政策下违约债券数量快速上升，信用压力也明显提升；近期房地产行业的调控政策全方位收紧，融资难度大幅上升；城投类境外中资美元债的融资政策也逐步加强限制。

市场波动方面，高收益地产美元债的收益率和利差已处于历史高位，从恒大事件引发投资人和市场关注盈利能力较弱、销售回款能力下滑、融资渠道单一且成本较高、流动性较差、资产变现难度较大房地产企业的债务风险。城投美元债出现国企连续违约，市场再融资受到影响，恐慌情绪蔓延到一级市场和二级市场。

汇率调整方面，中资美元投资级债的收益率在短周期上受美国债券利率的影响，在长周期上受美元流动性和美联储货币政策周期的影响。中资美元高收益级债的收益率也受到汇率调整的影响。从发行主体的特点来看，银行美元债和城投美元债的表现更接近投资级美元债，房地产美元债的表现接近高收益美元债。相比较其他国家发行的债券，中资美元债的平均收益率相比其他债券较高，平均久期较短。

信用下调方面，中资美元债一般采用标普、惠誉和穆迪评级，过去所有发行的中资美元债中78%是无评级的，投资级和高收益分别占11%。近几年中资美元债发行集中于1-5年期，2020年3-5年的美元债发行数量最高，达到了207只。2017-2020年中资美元债发行规模屡创新高，预计未来几年将进入到期高峰，因此需警惕相关债务的违约风险。

季辉律师做案例分析

接下来，季辉律师通过典型案例分析了债券违约问题。季辉律师指出，无论是城投企业还是房地产企业，在境外债券的发行过程中还存在着各种各样的问题，这些违约事件的发生在意料之外，也是情理之中。境外中资美元债违约案例不断增加的主要原因可以归纳为三点：一是房企美元债发行成本偏高、内部分化大、再融资压力大；二是城投美元债中低评级发行主体占比上升，境内偿债压力大；三是产业美元债再现违约案例，国储能源违约引发境内溢出效应。

季辉律师讲解法律尽职调查的重要作用

最后，季辉律师阐述了法律尽职调查在预防债券违约中的重要作用。季辉律师指出，在债券项目开始前需做好充分的法律尽职调查工作，做好事前的法律风险预防工作；还需对企业进行信用评级，并且在债券发行的架构设计中，律师和金融机构可以为发行人设计合适的增信措施。法律尽职调查工作需贯穿在整个债券发行的全过程，做好全面的法律尽职调查工作，同时要对尽职调查结果进行完整的披露。

季辉律师、董月英女士、周冠南女士展开对话

在对话环节，董月英女士在总结讲座内容的基础上，与季辉律师就律师在尽调过程中可能要承担的责任与资本市场律师应具备的素养等问题展开对话。董月英女士指出，企业在发债过程中可能会出现疏忽，尤其是在企业提供了增信措施的前提下，律师容易有很多疏漏，当金融市场出现波动时，这种疏漏会成为隐患。季辉律师强调，在尽调过程中，律师应该做到勤勉和专业，全面了解发行人的财务资质，用专业能力发现问题。周冠南女士就中资美元债发行条款中对投资者重要的部分及债券违约后对投资人的建议，与季辉律师展开了对话。周冠南女士认为，站在发行人的角度，中资美元债为企业提供了融资渠道，并有融资成本的优势，中资美元债的信息披露要求较低，但对投资人来说造成了信用识别的难度。季辉律师指出，投资人必须审阅中资美元债发行时的五份主要文件，可以侧重负面担保、违约事项、风险因素、认购协议、增信措施等，同时详细解释了违约后的流程事项。最后，三位嘉宾就中资美元债发行主体的变化进行了讨论。

 观众提问环节

在提问环节，观众们踊跃提问，季辉律师就违约时境外投资人能否在境内起诉、违约时实控人出境及境外资产的影响、对于普通房企发行境外美元债时资金的出入境途径等问题进行了详尽解答。

此次讲座是“北大汇丰金融茶座”的第21期。“北大汇丰金融茶座”由北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松教授发起创办，深圳市资产管理学会提供学术支持，旨在进一步发挥研究院的智库作用，打造金融业界精英、资深专家行业发展创新交流平台。讲座采用“讲座+对谈”的新方式，主要邀请业界的精英和专家学者，向有志于在金融领域发展的北大汇丰在校生和相关人士分享行业和专业的最新情况、发展方向以及研究的方法和心得。

  延伸阅读  

文章来源：北京大学汇丰金融研究院（文中观点仅代表研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：雷鸣、强音