余剑峰：理性的非理性金融——行为金融与投资策略

编者按

为什么股票亏了比赚了更不舍得卖？市场情绪与投资策略有什么关系？金融市场中一直存在种种看似毫无道理、缺乏逻辑的现象，该如何解释？如何利用市场的非理性行为投资？时任清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学金融科技研究院副院长余剑峰教授利用可获得性偏差、损失厌恶等行为金融学概念，从进化论角度阐述了看似不理性的行为实则是深层理性的，并有针对性地提出投资策略。

2019年9月10日晚，应巴曙松教授、王鹏飞教授邀请，时任清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学金融科技研究院副院长余剑峰教授做客“北大汇丰金融前沿讲堂”，带来主题为“理性的非理性金融——行为金融与投资策略”的精彩讲座。

讲座伊始，王鹏飞教授首先致辞，并介绍了余剑峰教授。余剑峰教授时任清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学金融科技研究院副院长、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任。此前，他曾任明尼苏达大学卡尔森管理学院Piper Jaffray讲席教授，香港中文大学（深圳）经管学院执行副院长，2011年起担任美国联邦储蓄银行研究员。他是中国科技大学概率统计学学士，耶鲁大学统计学硕士，宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士。余剑峰教授主要从事行为金融和宏观金融的理论与实证研究，其研究成果发表于《美国经济评论》《金融期刊》《金融经济期刊》《货币经济期刊》《管理科学和动态经济评论》等顶尖学术期刊。他的研究成果曾多次获得包括 Smith-Breeden一等奖在内的多项奖项。

王鹏飞教授致辞并介绍余剑峰教授

余剑峰教授先从贝叶斯定理切入，以自己一次被误诊的经历现身说法，形象地说明了条件概率问题虽然可以通过贝叶斯公式理性计算解决，但是在现实生活中，由于思维方式等的偏差或错配，导致人们往往以非理性的方式思维和行动。他认为，此类看似不理性的行为实则是深层理性的，从而引出本次讲座的主题——“理性的非理性金融——行为金融与投资策略”。

随后，余剑峰教授以媒体偏好导致人们误以为交通事故肇事者女性比例偏高为例，引出可获得性偏差的概念，即对某事件发生概率的估计基于此事件在脑中被想起来的难易程度。受“火星探路者”号飞船成功发射影响，1997年Mars能量饼干销量大增。以此为例，余剑峰教授解释了与可获得性偏差高度相关的有限注意力概念。除购买饼干等日常决策外，他认为可获得性偏差也会影响人们的重大决策，例如名字也可能影响个人职业选择。

余剑峰教授与现场观众互动

其后，余剑峰教授用实际生活中出现的“名字游戏”现象进一步印证了可获得性偏差和有限注意力。例如，容易发音的共同基金在资金流入上比难发音的高2.5%左右，容易发音的股票有更多的投资人、流动性更大、市值净值比更高。他强调，之所以出现“名字游戏”现象，原因可能在于进化过程导致人们对陌生事物更警惕，而对熟悉的事物容易放松认知。因此，容易发音的基金或股票更容易使投资者放松认知并选择信任。基于此，他进一步总结了认知放松的原因和结果，如重复的经历、清楚的展现和一致性会导致人们感觉熟悉和轻松，从而容易被骗等。

为形象阐述上述概念，余剑峰教授介绍了一些行为金融研究实例和现实应用。例如，美国互联网泡沫期间不少上市公司管理者将公司更名以包含“.com”，从而利用市场对互联网概念的狂热提高市值；中概股名字中包含“中国”会显著提高美国投资者的投资情绪；公司CEO的颜值增加10%时，新CEO就职时公司股票的超额收益率增加1.17%；他还提到行为金融在风险控制中的应用，例如P2P借贷中看起来可靠的人实际上也不容易违约。

余剑峰教授讲解可获得性偏差

余剑峰教授表示，有限注意力可被运用于设计投资策略。例如，研发效率信息因未被大多数投资者注意到而无法反映在公司股价中，导致研发效率高的公司相对被低估。因此，投资者可买入研发效率高的公司并卖空研发效率低的公司，这种策略在股市低迷时的表现显著好于大盘表现。除此之外，他注意到上市公司盈余公告后的股价漂移异象可能归因于有限注意力。因此，投资者可针对性地采取策略：追踪利好程度最大的前10%的股票以获取其未来60天的正超额收益率，同时卖空利空程度最大的前10%的股票以对冲其未来60天的负超额收益率。他指出，当周五人们对股市关注度较低时，此投资策略的收益更高。因此可根据有限注意力现象，将上述投资策略改进为仅聚焦周五发布盈利的公司，则收益可提高70%；若进一步将策略改进为聚焦同时和其他公司一起发布盈利公告的公司，则收益可提高170%。

最后，余剑峰教授引出厌恶实现亏损（损失规避）的概念，即人们亏一元的郁闷程度远高于赚一元的高兴程度。他认为此现象和人类的进化历史有关。因为远古时期人类生存环境恶劣，更厌恶风险的祖先更易存活和繁衍。

余剑峰教授阐释厌恶实现亏损

前景理论也是厌恶实现亏损概念的应用之一，即一般投资者更倾向卖出赚钱的股票（即“胜利者”），而持有亏钱的股票（即“失败者”）。但从统计上看，被投资者卖掉的“胜利者”将来的超额回报率通常为正，而保留的“失败者”将来的超额回报率通常为负，此现象导致投资者每年损失约3.5%的收益率。

余剑峰教授指出，前景理论也可被运用于设计投资策略。他首先介绍了传统的内幕交易策略，即跟随上市公司大股东的交易行为进行投资，每年可获得年超额收益率为5%。他强调利用公司高管做出与前景理论下相反行为的现象，将投资策略改进为：买入内幕人员刚买入的股票并卖出内幕人员刚实现损失而卖出的股票，此改进策略的年超额收益率可提升至13%。

现场观众踊跃提问

在问答环节中，余剑峰教授就现场观众提出的实践中克服可获得性偏差的方法、行为金融的国别差异、行为金融学的未来挑战等问题做出了耐心的解答。随后，王鹏飞教授向余剑峰教授赠送了纪念品，并对他的精彩演讲表示感谢。

王鹏飞教授向余剑峰教授赠送纪念品

此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第64期。“北大汇丰金融前沿讲堂”由北京大学汇丰商学院主办，北京大学汇丰金融研究院承办，深圳市资产管理学会作为学术支持。“金融前沿讲堂”将继续邀请业界权威人士讲授金融前沿领域的理论知识与实践经验，为北大学子打造聚焦金融市场最新趋势与动态的优质平台。

余剑峰教授和工作人员合影

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撰稿：徐一婕

摄影：许甲坤

本篇编辑：辛岳