回顾过去40年，中国创造了经济高速增长的奇迹。当前中国经济正处于从高速增长阶段转向高质量发展阶段的关键时期，面临一系列重大变革和挑战，需要应对不断变化的国内国际经济形势和更为复杂的宏观经济环境。本期金融前沿讲堂，时任中国国际金融股份有限公司董事总经理、研究部负责人、公司管理委员会成员梁红博士基于中国经济发展历程和现状，从宏观经济视角解读中国经济变革，共同探讨中国经济未来的发展方向。时任北京大学汇丰商学院副院长（现北京大学汇丰商学院院长）王鹏飞教授首先致辞，为大家介绍了梁红博士。梁红博士毕业于北京大学国际关系专业，获学士学位，之后获美国乔治城大学经济学博士。梁红博士在1998年至2003年期间供职于国际货币基金组织，在亚太部担任经济学家。2003年至2008年期间供职于高盛公司，担任其董事总经理、首席中国经济学家及其亚洲经济研究部主管。2008年加入中国国际金融股份有限公司，2008年至2010年期间担任中金公司资本部负责人，2011至2013年期间担任中金公司销售交易部联席负责人。时任中金公司研究部负责人、公司管理委员会成员。讲座中，梁红博士从“中国：一个未富先大的国家”“中国能否靠解决结构性问题来保持较高增长”“变革中的中国”以及“变革中的A股市场”四个方面解读了中国经济变革，共同探讨中国经济未来的发展方向。梁红博士指出，认清中国究竟处于什么发展阶段非常重要。虽然四十年来中国居民生活水平明显改善，中国经济总量已位居世界前列，但是人均GDP仍然偏低。这时，需要找到GDP增长持续性的源泉。上世纪70年代末80年代初期，农村生产制度发生变革；90年代初期，确定了市场经济体制以及发展民营经济；90年代末至20世纪初期，国企改革，中国加入WTO并处理银行不良资产；现今，中国该如何走出低谷，新型城镇化及户籍制度改革能否成为中国经济的新引擎，都是需要认真思考的问题。梁红博士认为外需承压是今年经济增长减速的重要原因。在贸易战的阴影下，全球制造业陷入衰退，金融条件从二季度开始重新趋紧。为了解决这一问题，今年的减税降费力度较大，社保保费收入增速明显放缓，同时，地方专项债扩容可能成为短期逆周期政策主要的“调节器”。但近期逆周期政策调节仍然存在一些问题：虽然消费增速表现出相对韧性，但同样表现分化；短期内猪肉价格的上涨可能制约货币政策放松的空间；目前融资利率偏高；在金融去杠杆背景下，“有效准备金率”的下降幅度不及“名义”降准幅度等。梁红博士认为当今中国面临的第一个挑战是人口老龄化。现今，中国退休人口远超新增劳动力，老年人口的劳动参与率已低于其他国家，中国50-55岁的退休年龄需要尽快进行调整。同时，中国整体教育水平仍然不高且仍有庞大的农业就业人口。但是，年轻一代的受高等教育的比例快速提高，人才红利可期。中国需要靠解决结构性问题来保持较高增长的第二个挑战是高杠杆。中国杠杆率上升反映低效的金融体系配置资源的能力与“被迫”的高储蓄之间的矛盾，而非偿付风险。中国债务分布中还存在“奇葩”，包括居民部门银行存款大于总负债，广义政府部门（不算国企）银行存款大体持平于总负债，以及企业在银行的存款可以覆盖四成以上的总负债，其中国企占比60%以上。出现高杠杆的原因还包括:政府及机关团体存款规模庞大，占比不断攀升；中国“五险一金”结余大部分以银行存款的形式存在。同时，梁红博士认为2014年以来中国宏观债务率上升是靠给居民、房地产企业、政府、融资平台加杠杆，而非房地产的实体企业显著降杠杆来实现。第三个挑战是高房价。高房价出现的背景是中国实际城市化率仍然较低，且缺乏大型城市。中国的住房需求主要来自于改善性需求及农村人口进城的需求，但当今人口流入较大的城市新增住房供应不足，且大量住房的质量低下，不能满足新移民新增的和原住民改善性的住房需求。梁红博士肯定了现今中国转型中已经出现的好的，以及“美的”变化。包括，第三产业（服务业）在GDP中占比已超过一半，农业不到8%。去产能进程从2012年开始，近几年有所加速。制造业投资可能低位盘整、但投资结构将持续分化。中国的贸易依赖度和集中度显著下降，包括中国的出口依存度已经降低到入世前的水平，以及国别集中度大幅下降，低于美国、日本的水平。中国在全球贸易中所占份额已超过美国。中长期看，消费（不算住房消费的部分）占比仍将逐步上升。梁红博士随后指出，消费升级、消费扩容是未来最大、最确定的赛道。消费需求受益于近年来中国收入分配的显著改善。同时，基础设施的投资在消费领域开花结果。新“基础设施”促进新消费，其中新“基础设施”包括中国制造、5G移动互联网、物流、移动支付以及大数据、AI和云。中国高速公路里程已超越美国，高铁里程更是全球一骑绝尘，但中国公路、铁路总里程均低于美国，显示基础设施建设还有一定的空间。过去三十年间，中国全社会物流成本明显下降。中国4G网络的广泛覆盖与资费快速下降为网上购物提供便利。“五环外”消费增速更快。对于中国现今面临的产业升级还是产业转移的选择，梁红博士指出中国是全世界很多产品的最大的工业生产者，也同时是最大的消费者。因此，虽然有贸易摩擦的影响，但并没有某些悲观预期的那样严重。梁博士认为，全球主要经济体的产业竞争力及中国未来的产业方向是高收入和中低收入国家在不同类型产业间的贸易比较优势存在明显差异。当面临产业升级以及产业转移选择时，可参照日本，“产业升级”与“产业转移”是同时发生的现象。同时，为提高中国产业的竞争力，应持续向产业链更高端攀登。梁红博士提出了新“中国制造”的四个独特优势：一是拥有广阔的内需市场，研发投入边际产出高；二是具有工程师红利，有相对便宜的有知识含量的劳动力；三是制造业长期发展累积沉淀的产业链及技术优势；四是有完善的基础设施：如全球最大的高铁网及无线互联网提高全方位效率。但是，变革中的中国也存在一些令人担忧的问题。中国宏观税负偏高，尤其是社保费率存在进一步下调空间。城镇住宅建设用地严重供给不足，以及政府的税收和土地出让金占到城镇房价的六成有余炼成了现今的高房价。中国每年的净储蓄是美国的数倍，更远超世界其他国家，如果不能有效降低储蓄率，提高股权的投融资能力，中国长期的债务/GDP比例比日本还高很多。梁红博士认为有效降低中国杠杆率的政策选项包括：居民部门应放开人口生育政策、延长退休年龄以及加快农村住房和土地改革，增加非城镇居民的财产获得感。政府部门应划拨国有资产充实社保，降低社保缴费；盘活国有资产，推出REITS；加快国有事业单位改革；减费，盘活巨量的政府机关团体存款；加快股权市场改革，“闯关”融资定价市场化；推进财税体制改革，对存量债务再次置换（或转股）。企业部门应加快国企改革，降低负债率，提高成熟行业的分红收益以及建设有效的企业短期融资市场，减少企业“预防性”储蓄。A股市场和中国经济的表现并没有脱节。投资过程中，“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征，只看一面均做不好中国投资。现在，中国经济转型与产业结构调整已经开始，股市对此已经在反应。投资者的结构也在向机构化和国际化转变。梁红博士认为变革中的中国的三大投资主题包括消费升级、产业升级以及产业整合。同时，投资者应该在“好公司”中优选“好股票”。在问答环节，梁红博士就房产税、城镇化与消费升级和现场听众进行了交流。最后，王鹏飞教授代表北京大学汇丰商学院向梁红博士赠送纪念品并表示感谢。此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第67期。“北大汇丰金融前沿讲堂”由北京大学汇丰商学院主办，北京大学汇丰金融研究院承办，深圳市资产管理学会作为学术支持。“金融前沿讲堂”将继续邀请业界权威人士讲授金融前沿领域的理论知识与实践经验，为北大学子打造聚焦金融市场最新趋势与动态的优质平台。北大汇丰金融前沿讲堂往期回顾（截至2023年12月共118期）
北大汇丰金融茶座往期回顾（截至2023年11月共35期）
北大汇丰金融前沿对话往期回顾（截至2021年12月共106期）
北大汇丰金融云书会往期回顾（截至2022年7月共3期）
北大汇丰金融云学堂往期回顾（截至2023年9月共17期）
撰稿：黄宇宸
摄影：许甲坤