巴曙松：资本市场的功能与生态环境
点评全文实录
非常欢迎施东辉博士莅临北京大学汇丰商学院主办、北大汇丰金融研究院承办的北大汇丰金融前沿讲堂。施东辉博士既有丰富的一线市场监管经验，在交易所的不同业务领域有着长期丰富的工作和阅历，同时又有深厚的理论研究功底，所以由他来讲这个题目我觉得非常合适。施博士的演讲十分精彩，下面我想从几个方面点评分享。
一、资本市场的功能发挥很大程度上取决于支持其运转的生态环境
施博士刚才用丰富的第一手数据展示了投资者和市场变化的一些非常有趣、也值得研究的现象和背后的逻辑。资本市场是一个理论和实践必须密切结合的市场。这个市场的有趣在什么地方？有一种说法是，市场的交易双方同时在一个价位同一个时点买卖，双方同时也在内心嘲笑对方：买的一方说，这个价格跌到这么低了，你还卖出，太不懂得公司的价值了；卖的一方说，这个价位你还买，你是真的不懂现在市场的趋势。所以，正是这种分歧所引起的不同投资者在游戏规则下的交易，带来了多姿多彩的资本市场。
资本市场在整个金融体系里发挥着非常重要的功能，当然首先让人想到的就是促进直接融资、发挥筹资的功能，也包括提供流动性，提供风险管理的产品和平台。同时资本市场还有很重要的激励创新功能，因为资本市场能够很好地分散创新的风险，并且激励创新。而且在当前这种新旧增长动力转型的时期，特别是当前这种疫情冲击下的波动时期，往往是企业并购重组、行业洗牌活动非常活跃的时期，而支持并购重组也是资本市场很重要的一个功能。
资本市场的这些重要功能如果要想发挥良好，就需要一个良好的生态环境来提供支持。资本市场的生态环境包括哪些元素？投资者、上市公司、市场中介和专业机构、支持市场运转的平台和基础设施、监管的框架等共同构成了一个资本市场赖以运转、发挥各种功能的生态环境。所以从这个意义上来说，施博士今天重点是从投资者角度去深入梳理资本市场的生态如何受到投资者结构的影响、资本市场的功能如何因此得以出现不同的形态。
投资者怎么影响到资本市场的生态和功能的发挥？施博士在讲座中用丰富的数据和市场现象，梳理了不同类型投资者的持股占比、交易占比和持股偏好，分析了炒新行为、羊群行为、频繁交易行为、追涨杀行为、长期持有亏损股票行为和盲目加杠杆行为等等。这些都是每天在资本市场出现的现象，所以有资本市场投资经验的听众听完之后会觉得非常贴切。同时施博士也展开了深入分析，把这些现象延伸到了股市的二元定价机制，以及与国际市场的估值进行比较，从而分析这些现象背后不同的资本市场、运作的模式，这些内容给资本市场的生态运转做了非常好的分析。
资本市场的良好生态，除了投资者结构之外，当然还包括交易机制、定价机制。施博士在演讲中提供了很多数据：个人投资者的交易、影响交易的行为、基金申赎的行为，特别是大家非常关注的“妖股”是如何形成的，是哪些人在炒，“妖股”是如何推动的等，这是分析资本市场运转内在规律的非常好的案例。这也从另一个方面说明，沪深资本市场的监管机构，现在对市场的监管措施已经非常系统和深入，特别是在应用大数据等监控技术之后。
因此，施博士从投资者结构切入，然后延伸到了交易机制，又从定价延伸到了市场的中介机构功能的发挥。施博士从投资者结构出发来梳理了中国资本市场特定的生态环境的逐步演变，以及其如何影响到资本市场的功能，这是一个非常清晰的分析脉络，很有启发性。
二、沪深港通有助于优化投资者结构
我在听施博士演讲的时候，就想拿香港市场和内地作为一个对照，比如用市场的波动特点和功能发挥的差异，把香港市场和内地市场做一个对比。从资本市场生态的角度来看，我们可以得出一些非常有趣的结论。可以看到这些年中国内地一些资本市场的改革举措，往往受制于特定的投资者结构和特定上市公司的偏好。施博士在演讲里也提到，推动内地资本市场的下一步发展的关键是要放开供给侧上市，推动注册制，推动市场化并管制放松。这个方向，应当没有太多争议。不过，值得关注的是，如果投资者的结构没有大的变化，那么还可能是一个高换手率、高波动性、高估值的二级市场。如果二级市场估值比较高，就会吸引非常多的希望筹资的拟上市公司涌到这个市场。这就会导致上市的需求非常大，这种生态下，有关部门可能就不得不要考虑二级市场的承受能力，这样就又回到了开始的起点：在中小投资者占据主导的市场生态下，监管机构需要如何介入市场运行。
相对照来看，香港市场的一个很重要的优势，是香港从投资者结构到整个法律体系、中介机构、监管机构等共同构成的生态环境，提供了一些可以对内地希望推出的创新措施进行先行先试的土壤。香港市场的投资者构成非常多元化和均衡，来自内地、国际市场、以及香港本土的投资者占比相对比较平衡，在这样的投资者结构下，香港市场上交易的价格既能够体现国际投资者对全球经济、对中国经济的看法，也能体现一部分内地投资者通过交易直接体现出来的一些看法，还加上香港本地的投资者的看法。这些投资者共同在一个市场交易出一个价格，推动金融资源的配置。同时这些投资者是机构投资者占主导，有一个买者自负的文化。所以交易所和监管者的主要职责，就是保障和维护交易的公开公正透明，信息披露充分。只要这个过程是清晰透明公开公正的，投资者进行投资时买者自负。作为发行方的企业，只要能说服投资者，在通过了交易所和监管机构的以信息披露为主的流程之后，拟上市企业只要能够把企业的故事讲清楚，发多少市盈率，什么时候发，是自己决定的，交易所和监管机构通常并不需要去过多干预。投资者也一样，盈利也好，亏损也好，都是买者自负的，因为交易公开公正透明，投资者独立做出决策并承担决策的后果。
所以如果可以对照一下，内地资本市场通过沪港通、深港通、债券通通的平稳启动，探索出了一条封闭式的、风险可控的开放模式和路径。这种开放是全封闭的，内地的投资者用内地的人民币资金，以及内地走提着习惯的交易方式，通过自己开户的中介机构，在互联互通的平台上直接对外投资，资金因为投资流出了，但是如果投资者将来卖出的时候，资金还是在互联互通的平台上原路返回，这样就形成了一个从资金和投资产品、以及投资者等共同形成的流量闭环。这种互联互通的开放模式经历了多次市场波动的检验，证明是一个行之有效的开放方式。
结合我们讨论的投资者结构与资本市场生态等角度看，通过沪港通、深港通和债券通参与内地市场的的海外投资者群体，通常与现有的内地市场的投资者群体是不一样的，在风险收益偏好、交易策略、行为模式等方面，和现有的个人投资者为主的群体往往是差异化的。这种差异化就可以形成一个投资者结构层面的生态优化，避免羊群效应和过度的交易趋同。比如说2020年春节后第以天开市，市场在疫情的冲击下有短期的恐慌情绪，海外投资者就通过沪深港通大幅买入，部分对冲了内地投资者中的市场恐慌情绪。这种不一样的风险收益偏好的投资者群体，在参与内地市场的交易之后，可以说推动了内地市场投资者结构多元化。而当国内的市场交易非常火热的时候，我们往往看到海外资金会有慢慢的退出，这就形成了一个多样化、差异化的投资者群体。这对于优化资本市场的功能是有积极作用的。而且总体上看，通过沪深港通每天的净买入、净卖出占整个资金流动的比例比较平稳，每天的沪深港成交占当天的总体市场成交的比例也大致比较平稳，没有出现单边持续的交易状况。从这个意义上来说，沪港通、深港通、债券通产生的最大的积极效应之一就是促进了内地市场的投资者结构的多元化，从而优化了资本市场的功能发挥。
三、继续优化投资者结构，促进中国资本市场健康发展
从上述的逻辑出发，我们还可以有更多的优化投资者结构的政策举措，包括扩大公募和私募基金的规模，重点发展差异化的交易策略的基金，促进市场投资策略的多元化。在当前的市场环境下，要特别发展养老金、保险机构这种长期资金，吸引更多的长期资金进入市场，这一点在美国市场上也经过了长期的探索积累，逐步形成了资本市场的一个非常重要的稳定资金来源。
目前，中国金融体系中的长期资金的体量实际是非常大的：5万亿的基本养老金、约2万亿的全国社保基金、1.5万亿的企业年金、16万亿的保险资金运用余额。这些长期资金如果按照现有监管约束中的最高比例的股票投资限制和现成的结余规模估算，可以入市的规模最多可以达到大约8万亿元。但是目前受各种各样的限制，长期资金的入市与实际的需求进展还是比较缓慢的。目前全国社保基金在投资股票方面非常积极，所以我们看到它的长期投资收益率稳居各大长期资金之首。所以下一步应该考虑如何壮大长期资金的入市规模，推动年金和商业养老金的个人所得税的税收优惠，推动定期的长期资金流入市场，改善投资者结构，优化市场的功能。
资本市场功能的良好的发挥，有赖于良好的资本市场生态的形成与优化；资本市场的生态包括资本市场上的投资者，也包括上市公司这一方，还包括大量的中介机构、专业机构，和交易所这样的金融基础设施和一线监管机构平台，还包括监管机构和监管法律法规框架等等。在这个生态体系中，资本市场上的投资者结构对整个生态的形成和发展都有重要的影响。从投资者结构这种特定的角度来看，今天我们分析了内地投资者结构的演变及其影响，对比了香港、美国等海外市场与内地市场的投资者结构差异、功能和运作机制的不同，进一步证明了投资者结构和交易、定价活动等之间的密切联系和深刻的相互影响。这就意味着，下一步我们可以通过继续促进投资者结构的多元化，促进发行上市制度的改革，更好地促使资本市场应有的功能的发挥，从而为经济增长注入更大的金融动力。
再一次感谢施所长，感谢各位的积极参与，也感谢为活动付出了认真努力的组织者和工作者。作为北大汇丰金融前沿讲堂的具体组织者和执行者，非常高兴能够邀请到施所长与大家交流。当前虽然受到疫情的冲击，交流的具体方式有所变化，但是我们交流活动中断，只是把线下组织得非常好的讲座切换到线上，让更多的听众有机会在专业的金融平台和我们邀请来的一线专家直接交流，谢谢大家。
北大汇丰金融前沿讲堂往期回顾（截至2023年12月共118期）
北大汇丰金融前沿对话往期回顾（截至2021年12月共106期）