还债

国家资产负债表研究中心CNBS是社科院旗下的权威机构，每个季度都会更新最新的各经济部门的杠杆率。

如果给过去这十几年的「杠杆」做一个总结性的叙事，大概是这样的：

从08年四万亿开始，房地产正式登上历史舞台，成为继外贸（08年次贷危机导致外需熄火）之后，中国经济新的发动机。

自此，经济三驾马车中，「投资」成了领头马。 

以房地产为源头，三大经济部门开始先后加杠杆。 

首先是居民部门，老百姓借了未来二三十年的收入来买房。 

这些带着杠杆的买房款成了开发商们的「当期收入」。

许老板们又认为，中国房地产大干十年没问题，于是它们也借了未来十年的收入去拍地。 

拍地的钱又变成了地方政府的收入。 

地方政府认为卖地这笔收入能持续二十年，于是它们也加了杠杆（大量开发性贷款和城投债）去砸基建工程。 

从居民➡️企业➡️政府，杠杆是一层层传导加上去的，最终它们成了本文第一张图里各经济部门的杠杆率。 

现在居民部门收入跟不上，或者对未来预期没信心，房地产这个链条撑不住了，那么还债也要一层一层来。 

从这个视角再看过去3年我们经历过的事： 

2020年其实大家没多害怕，非典也就半年，挺挺就过去了，这一年很多人甚至还进一步加了杠杆。 

2021年，上述叙事达到了最高潮，房子、基金都迎来了高光时刻。 

2022年，所有人都懵了，这套叙事的最源头——居民部门的现金流表受损了，杠杆链条开始启动。 

于是我们看到杠杆链条开始逆向传导： 

居民部门大家不敢再去贷款了，甚至还在清负债，房住不炒深入人心。 

开发商扛不住了，现金流吃紧，陆续暴雷，交楼无法保证，债务违约。 

如今这场戏随着皮带哥事件达到高潮（也许还不是高潮）。 

民企开发商没条件也没信心再大规模拿地，只能由杠杆率不高的国企开发商来顶住，贡献土拍收入。 

房地产链条以外企业，大量扛过了口罩出清的老板们信心受损，不想再扩产能—— 

算了，活一年赚一年的钱，给家里的江浙沪独生女保留点家底吧。 

政府部门的土地收入减少，一方面财政支出是刚性的，另一方面还有城投债付息压力。

几个地方的违约事件证明了：上面也不管，谁家孩子谁抱走。 

这就是过去三年导致的新变化，你说是还债时刻也行，说是信用收缩也对。 

目前我们处于新一轮经济复苏和杠杆扩张周期，对居民部门的杠杆和购买力限制全部解除。 

乡亲们，咱们还是加起来吧！ 

然而李佳琦戳大家肺管子的问题真的抓住了关键：

努力这么多年，有没有涨工资？ 

哪李贵涨了？

所以我们需要观察，这一轮居民部门对加杠杆的反馈。

以及，就算居民部门愿意加，开发商们还愿意加吗？

憋说话，观察！

当人人都开始跟着辜老师研究起宏观经济学的圣杯（大衰退），我们是不是先学习下中国居民部门资产负债表的分布？

2019年的央行调查显示，资产端，80%的家庭总资产不到300万。

以招商银行年报披露的财富客户户数来看，1.84亿客户中只有4312万客户买了理财产品，日均资产超过50万的金葵花客户只有414万人，占比2.3%，像这样：

翻译翻译：

我国居民部门的「资产负债表收缩」并未像泡沫经济破灭后的日本一样普遍发生，因为分布就不同一样！

那时的日本号称「一亿总中产」，而且企业部门加了更大的杠杆去买商业地产。

然后楼市和股市均遭遇了腰斩有余的系统性回撤。

重复一遍，日本大衰退的源头是：居民和企业狂加杠杆，然后遭遇腰斩有余的系统性回撤！

然而我国如今的情况和日本有诸多不同。

具体哪里不一样？具体来说：

所以，不用太过担心最坏的结果。

但眼前的问题，仍然是实打实的困难—— 

✅ 房地产相关的投资萎缩，以及随之而来的，相关方的收入问题。

✅ 地方政府的付息负担，这不光是还债的问题，还有更重要的，地方政府的支出某种程度上才是当前中国产业政策最重要的推动主体。

✅ 居民消费侧的收缩、消费降级、以及对新一轮加杠杆的态度。

且看吧！

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本文内容参考：《山头斜照却相迎》@民生证券2023年中期策略会、《中日房地产盛宴的殊途》@野村东方国际证券、《从招行年报看国人理财》@老钱日日谈

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