【华创食饮董广阳方振团队】周观点：今朝有酒今朝醉，反弹价值修复期（20180924）

本周主题：白酒中秋一周反馈总体平稳，涨跌互现

本周我们渠道调研通过电话访谈多地经销商，现场走访上海、南京共11家大型商超，上海及浙江地区9家烟酒店终端，相关反馈如下：

白酒：迎双节大考，茅台货源陆续到位，普五批价企稳，商超备货较为合理。从经销商反馈来看，茅台终端动销好，部分货源陆续到位，批价仍在1700元以上；五粮液批价维持稳定，部分反馈动销略逊于去年同期，或与控货有关；老窖华东区域投入力度较大，商超渠道开展促销，四川区域反馈库存趋稳；洋河双节期间促销力度较大，但部分区域反馈销售情况略逊去年同期；水井坊华东等区域经销商出货良性，四川反馈动销略慢，库存有所抬升，门店增速略有下降；汾酒上海地区动销良好，商超表现较好，青花汾酒20/30年价格促销，山西省内任务完成度良好。剑南春提价后动销相对一般；顺鑫白牛二上海及浙江反馈动销不错，但偏高价产品动销偏弱。从商超及终端反馈来看，商超方面：茅台普五有缺货现象，双节部分品牌优惠促销，商超备货较为合理。烟酒店方面：茅台实际成交价上行，约1850-1900元，五粮液控货挺价显成效；水井坊、国窖、郎酒及洋河均有相应促销活动，剑南春提价后反馈短期销量有所波动。

乳制品：伊利蒙牛总体维持促销力度，产品新鲜度表现良好。综合多地样本来看，常温酸奶伊利蒙牛促销力度相当，高端白奶金典力度略大于特仑苏；产品新鲜度上，主要产品多以7-9月为主，伊利蒙牛多款产品相近，多数好于光明；堆头及促销方面，大型KA伊利蒙牛堆头继续强势，中小商超也配有独立堆头，伊利促销配备略优于蒙牛。

本周事件点评：国务院出台文件利好消费，旺季国缘强势提价

激发消费潜力，中长期利好板块，积极关注后续措施。本周，中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》。我们认为和食品饮料相关的部分主要有两处：1）促进实务消费不断提档升级。2）推动农村居民消费梯次升级，逐步缩小城乡居民消费差距。我们认为，无论是提供安全放心的消费品，还是农村消费的提质扩容，都有望拉动食品饮料细分子行业的需求和产品的优化升级，带动份额向龙头集中。积极关注文件出台后续的具体措施，沿着行业需求改善和消费升级的方向寻找子行业品类龙头的成长机会。

今世缘旺季强势提价，国缘系列动销良好，省内核心市场持续发力。近日今世缘发布国缘系列涨价通知，从2018年10月1日起，统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，并同步调整终端供货价、零售价及团购价。今年以来国缘销售情况亮眼，此次旺季强势提价，预计国缘系列年度任务已基本完成，其中南京等市场加速增长，省会城市辐射效应凸显，预计目前销售额已破10亿元。此外，省外市场稳步推进，与浙江商源合作积极开辟浙江市场。预计未来随着次高端市场的稳步扩容和全国化布局逐步推进，国缘系列有望持续放量。

投资建议：白酒进入价值修复期，建议参考反弹推荐标的

白酒方面，近期国务院出台文件提出激发消费活力，短期悲观预期有所释放，反弹中估值和价值修复，建议参考我们反弹推荐标的，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续仍维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。

大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。继续重点推荐在股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注海天味业、汤臣倍健。

风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险。

正文部分

一

本周主题：中秋白酒及乳制品渠道调研反馈

（一）白酒渠道调研

本次调研电话访谈多地经销商，现场走访上海、南京共计11家大型商超，上海及浙江地区9家烟酒专卖店，相关经销商及终端反馈如下。

1、经销商反馈：茅台货源陆续到位，普五批价企稳，水井坊部分区域动销良性

茅台：终端动销好，部分货源陆续到位。本周部分经销商反馈，部分货源陆续到位，茅台批价维持稳定或略有回落。其中，北京1760元，上海1700-1750元，深圳1750-1760元，广东1750元，山东1700元多。茅台整体动销较好，需求旺盛，库存较低，狗年生肖酒价格略有回升，上海从3100元回升到3200多，深圳回升到3300-3400元。

五粮液：批价维持稳定，部分动销略逊于去年同期。本周五粮液批价继续维持稳定，北京820-825元，上海830元-840元左右，山东有经销商反馈8-9月普五计划开始发货，批价有所回落，为820-825元。五粮液部分动销略逊于去年同期，部分地区发货仍未放开，预计需求有回落。分区域看，华东区域表现较好。部分KA渠道反馈，五粮液零售价919元，动销较为顺畅。

泸州老窖：华东区域投入力度较大，商超渠道开展促销。经销商反馈，四川地区国窖1573动销良性，经销商库存趋于平稳；上海地区批价为730-740元，零售价为880元，动销良好，终端客户盘活率高。公司在华东区域投入力度较大，双节期间主流产品在沃尔玛等商超系统都有一定促销。

水井坊：部分区域动销良性，后续需求情况仍需继续观察。经销商反馈，公司中秋期间空中广告较多，针对渠道的针对性拉动较少，动销方面，上海、福建、浙江等地反馈较为良性，华东区任务完成度较好。上海地区剑南春提价后，臻酿8号销量有所上升，井台超600元后销量会受到一定程度影响，批发市场动销较快。福建地区水井坊整体还处在覆盖率提升的扩张阶段，高端化趋势不变。经销商反馈，四川地区动销略慢，经销商和门店库存有所抬升，动销和去年差不多，门店生意略有下降，但针对性加大宴席活动有一定效果。

洋河：双节期间促销力度较大，但销售情况略逊于去年同期。经销商反馈，南京市场提价后市场表现良好，基本完成中秋任务，其中天之蓝批价在270元，梦3 在345-350元之间，梦6在465-470元之间。双节期间洋河在上海沃尔玛等商超系统都有一定促销，且出厂日期较新，基本集中在今年6-8月。其中52度M3促销价608元（原价668元），52度天之蓝促销价408元（原价498元），52度海之蓝促销价168元（原价225元）。综合华东多地反馈整体反馈动销略逊于去年同期旺季表现，上海地区反馈节前一周动销略缓，梦继续增长，海天有所下滑；浙江地区动销一般，渠道反馈与中小企业受经济影响需求减少有关。

山西汾酒：上海地区动销良好，商超表现较好。经销商反馈，上海地区动销表现良好，青花汾酒系列在商超系统有一定促销，其中汾酒20年为458元，青花30年为698元。经销商反馈，山西省9月底预计目标完成度达80%，近期全省有所控货，库存属良性，金奖陈酿20年省内占比高，但升级到青花需要时间。

其他白酒：如剑南春提价后渠道反馈动销一般，顺鑫旗下白牛二在上海及浙江地区渠道反馈动销表现亮眼，短期其他偏高价产品动销偏弱些，需要时间培育。

2、商超及终端反馈：商超备货较为合理，渠道管控成效显现

商超方面：茅台普五有缺货现象，双节部分品牌优惠促销，商超备货较为合理。从价格上看，商超渠道除茅台缺货外，近期旺季各品牌均有不同程度的促销优惠，普五、国窖1573、洋河梦之蓝等品牌的均价较上月下降20元左右，其中，汾酒青花20年上海地区商超促销价458元（原价628元），青花30年促销价位698元。出厂日期来看，洋河新包装亮相商超渠道，并配有扫描促销活动，梦之蓝、天之蓝、海之蓝系列出厂日期均在2018年5-8月。从商超备货量来看，本轮中秋商超库存量均处于合理水平，高端茅台及五粮液备货量低，与茅台价格上行、普五控货有关。有店员反馈来看，国窖1573和洋河梦之蓝系列分别为部分商超的主力推荐产品，月均销售量超10箱，与老窖加大华东市场布局力度、洋河持续发力梦系列有关。此外，部分商超调研反馈，剑南春提价后销量短期有所下滑。

烟酒店方面：茅台实际成交价上行，五粮液控货挺价显成效。除茅台专卖店外，普通烟酒店飞天茅台实际成交价约1850-1900元/瓶，环比上月提升约100元/瓶，尽管此前厂方加大中秋投放量，飞天茅台总体仍处于供不应求的局面，专卖店限售现象依然存在。6月以来普五暂停发货已现成效。尽管今年双节普五例行有一定程度的优惠，整箱购买约900元/瓶，但价格较上月有所回升（上月860-880元/瓶左右）。烟酒店也呈现品牌化趋势，烟酒店店员普遍反映今年销售较去年有一定的下滑，但品牌店如五粮E店和捷强连锁表示影响不是很大，上周五粮E店普五销售出现缺货的现象。此外，高端品牌国窖1573以及部分次高端品牌如郎酒、水井坊等均在双节促销抢占市场，国窖1573在部分烟酒店以赠消费卡、赠礼或赠旅游的形式吸引消费者，青花郎优惠力度较大，整箱购买单瓶优惠近300元，水井坊门店促销活动至10月15日。

（二）乳制品渠道调研情况：维持一定促销力度，产品新鲜度表现良好

本周我们走访了北上深等6座城市的18家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。综合多地样本总体来看，常温酸奶伊利蒙牛促销力度相当，高端白奶金典力度大于特仑苏；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品多以7-9月为主，终端动销出货表现良性，多数好于光明产品；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，中小商超多也配有独立堆头，伊利促销配备略优于蒙牛。

伊利蒙牛常温酸奶促销力度维持。从大型KA的调研感受来看，常温酸奶纯甄、安慕希促销力度相当，目前安慕希促销价格多在50元左右，纯甄促销后价格在45-50之间，南京地区促销后另赠两瓶纯甄。深圳KA促销力度大，纯甄2箱88元，莫斯利安2箱79元，安慕希搭配谷粒多两箱合计69元。安慕希PET瓶促销力度较小，整箱（原价78元）折价8元出售。

高端白奶金典促销力度大于特仑苏，伊利基础白奶部分KA缺货。金典多地价格在50元左右，特仑苏促销活动较少，价格在55元左右，上海及鸡西部分KA无促销活动。伊利蒙牛基础白奶(16瓶装)促销价格在38元左右，伊利纯牛奶在上海、南京部分KA出现缺货情况。

伊利蒙牛多地商超低温区有促销活动。伊利蒙牛在上海多家KA低温区有全场满30减10，满30减5或满25减5活动，促销力度相当；深圳地区部分商超低温区蒙牛有满25减5活动；南京地区部分商超伊利有满30减6，满25减5活动；鸡西地区部分商超伊利有满25减5活动。

新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以7-9月为主，表现良好。分地区看，上海地区纯甄新鲜度略优于安慕希，特仑苏优于金典，伊利蒙牛常温产品出厂日期多在8-9月；北京地区安慕希新鲜度优于纯甄，金典优于特仑苏；深圳地区部分商超反馈纯甄新鲜度优于安慕希，金典优于特仑苏；南京地区安慕希、纯甄、金典和特仑苏新鲜度相当，伊利蒙牛常温产品出厂日期以8月为主；鸡西市纯甄及特仑苏新鲜度优于安慕希和金典，出厂日期纯甄在6-8月之间，安慕希在5-7月之间，特仑苏以9月为主，金典在5-8月之间。

堆头情况：双雄堆头实力相近，促销员配备伊利占优。伊利蒙牛常温产品在KA卖场多有堆头及促销员，实力相当，且明显优于其他品牌，伊利推销员配备略优于蒙牛，部分KA安慕希新品有试饮活动；低温产品区伊利促销员配备略优于蒙牛，南京、鸡西KA存在伊利配备促销员而蒙牛无促销员的情况。

二

周事件点评：国务院出台文件利好消费，今世缘旺季国缘单品强势提价

（一）国务院出台文件激发消费潜力，积极关注后续措施

本周，中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》，文件中提到构建更加成熟的消费细分市场，壮大消费新增长点。我们认为和食品饮料行业相关的内容主要有两处：1）促进实务消费不断提档升级，食品饮料行业消费多数是实物消费，其中提到吃穿用消费部分，要加强引导、强化监督，确保市场主体提供安全放心的吃穿用消费品。2）推动农村居民消费梯次升级，逐步缩小城乡居民消费差距。加快农村吃穿用住行等一般消费提质扩容。

农村地区较城镇地区人均食品消费仍有较大提升空间。截止2017年，农村地区人均食品支出约3652元，同比增长5.2%。城镇地区人均食品支出约8875元，同比增长3.4%，尽管农村地区人均食品支出保持较快增速，但由于基数较低，城乡差距仍旧较大。虽然目前文件没有具体的支持措施，但从文件理解，我们认为，无论是提供安全放心的消费品，还是农村消费的提质扩容，中长期均有望拉动食品饮料细分子行业的需求和产品的优化升级，带动份额向龙头集中。因此，我们建议积极关注文件出台后续的具体措施，沿着行业需求改善和消费升级的方向寻找子行业品类龙头的成长机会。

（二）今世缘旺季强势提价，国缘系列动销良好，省内核心市场持续发力

本周今世缘发布国缘系列涨价通知，从2018年10月1日起，统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，并同步调整终端供货价、零售价及团购价。建议在原有基础上上调产品零售价及团购价，其中四开国缘上调20元/瓶、对开国缘上调20元/瓶、单开国缘上调10元瓶、国缘K5上调30元/瓶、国缘K3上调20元/瓶、柔雅国缘上调10元/瓶、淡雅国缘上调10元/瓶。

旺季强势提价，表明国缘销售表现良好。我们认为国缘系列此次强势提价源自国缘系列品牌的持续打造和产品的供不应求。今年以来国缘销售表现佳，公司2018H1收入23.62亿元，同增30.8%，分产品看，特A+类产品（主要为国缘四开对开）收入11.60亿元，同增50.1%，次高端产品维持高增，H1特A+类产品占比已达49.3%，同比提升6.6pcts，产品结构稳步提升；特A类产品（主要为今世缘、国缘单开及淡雅等）收入8.12亿元，同增24.2%，其中Q2同增28.3%，增速提速。此次旺季强势提价，预计国缘系列年度任务已基本完成，提价有助于继续品牌定位及理顺价格体系。

省内核心市场持续发力，省外市场稳步推进。渠道调研反馈，省内江苏市场次高端白酒需求仍稳步扩容，中秋销售旺季部分区域市场如国缘四开、对开等动销反馈积极，其中南京等核心市场加速增长，省会城市辐射效应凸显，今年上半年南京市场已完成5.26亿元，是省内增速最快的市场，18Q2增速达 59.93%（18Q1增速为62.71%）。三季度继续保持较好势头，预计目前销售额已突破10亿元。年初国缘品牌战略定位从“江苏高端白酒创导品牌”顺势升级为“中国高端中度白酒”。公司在精耕省内市场同时，将省外重点市场突破列为核心工作，按既定的“2+5+N”区域稳步推进，省外上海、安徽及河南市场发展良好，与大商浙江商源签订战略合作，开辟浙江市场。2018H1末省外经销商数量293家，净增加29家。

三

投资策略：白酒进入价值修复期，建议参考反弹推荐标的

白酒方面，近期国务院出台文件提出激发消费活力，短期悲观预期有所释放，反弹中估值和价值修复，建议参考我们反弹推荐标的，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续仍维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。

大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。继续重点推荐在股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注海天味业、汤臣倍健。

四

风险提示

行业竞争加剧，食品安全风险。

往期观点

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

食品饮料组组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

食品饮料研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

食品饮料助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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