【华创食饮董广阳方振团队】安井食品：短期成本压力不改核心竞争优势
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主要观点
事件
本周我们组织公司调研，与公司高管进行深入交流，公司对非洲猪瘟事件应对进展、产品渠道策略以及未来发展方向进行全方位解读。我们认为，公司之所以成为行业龙头，与其清晰的产品渠道策略、稳健的发展扩张思路以及强有力的团队执行力和渠道管控力密切相关，短期更多是因应对猪瘟事件采取进口猪肉替代以及加强工厂安全防控带来的成本压力上升，但不会影响公司核心竞争力和中长期规模成长路径，尤其是在餐饮连锁化大背景下龙头品类扩张空间大。
点评
猪瘟事件积极应对，短期成本压力提升，体现龙头负责态度。年初以来包括公司在内的多家肉制品企业产品均被检测出猪瘟阳性，虽不属食品安全事件，但公司本着负责态度积极应对：1）对相关批号产品进行召回销毁；2）加强原料环节检验，目前基本采取进口猪肉替代，采购成本高出10%-15%；3）春节期间加大工厂消毒检验力度和时间；4）调整产品配方，如蛋饺产品目前已调整为鸡肉配方。由于以上措施应对，预计短期成本压力有所上升，毛利率或有所承压，销量方面由于产品召回等预计有小幅影响。公司过去在成本控制方面好于中小竞争对手，除了规模效应带来的采购优势之外，更多的是在市场和产品线上做得更加出色，预计后续公司会通过产品结构提升、在18H2已有2次成功调价基础上继续小幅调整价格体系、促销力度调整来保证毛利率趋于稳定。
产品渠道策略清晰，双剑合璧餐饮发力。渠道方面，公司坚持餐饮流通渠道为主，商超渠道为辅的渠道策略，管理层清晰认识到餐饮渠道做销量、商超渠道做品牌的速冻行业商业模式。今年营销队伍目标是铺新品、开新店、做形象，进一步加强终端品牌宣传和渠道渗透。产品方面，近年开始提出双剑合璧餐饮发力，未来会将火锅料及米面两大品类共同在餐饮渠道发力，此外如餐饮半成品、调理包以及餐饮菜肴等极具发展空间的品类上也要逐步发力。定价策略上，保持高质中价策略，提升竞销力继续抢占市场份额。
核心竞争力再认识：稳健进取，渠道管控力领先。公司管理层稳健进取，无论是销地产模式的产能扩张，还是冻品先生品牌先行试水餐饮渠道，以及新品研发推广能力领先都有很好体现。首先，公司推行销地产模式积极布局全国化，在管理能力及人才储备上具备优势，选址建厂均以具备基本盘销量和市场为前提，确保扩张成功率，未来2年产能释放增速仍保持在15%-20%。其次，冻品先生积极开拓餐饮渠道，与主品牌区隔，成立事业部研发新品，有望借助轻资产方式打开餐饮增量发展空间。最后，借助领先的产品研发及推广能力不断推出热销大单品，18年新品销量占公司增量的40%-50%，预计今年继续维持。我们认为，公司核心竞争力在于行业内领先的团队执行力和渠道掌控力，内部实施PK战斗文化，干部选拔注重四有，阿米巴模式下精细化管理行业领先，强化对餐饮流通渠道的控制，保证经销商稳定度和忠诚度。核心竞争优势将保证公司有望持续提升市场份额，中长期收入及规模成长路径清晰，盈利能力稳定性亦有保障。
盈利预测、估值及投资评级
考虑到短期因积极应对猪瘟事件带来的成本压力提升超此前预期，预计对 18Q4 及 19Q1 带来一定影响，后续有望逐季改善，小幅下调盈利预测，预计2018-20年公司 EPS 为 1.23/1.44/1.73 元（此前预测为 1.26/1.59/2.01 元）。我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应，龙头竞争优势继续强化，进一步提升份额，给予 20 年 25 倍估值，目标价调整至 43.3 元，维持“强推”评级。
风险提示
原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期，食品安全风险。
团队介绍
组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：张燕
上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。
研究员：于芝欢
厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
助理研究员：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
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