【华创食饮董广阳方振团队】贵州茅台：开门红作表率，静待直销加快

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集团与股份公司实现业绩开门红。公司公告2019Q1主要经营数据，预计Q1实现营业总收入同比增长20%左右，归母净利润同比增长30%左右，即Q1营业总收入220.7亿元，归母净利润110.6亿元左右。同时，根据集团官网，集团也披露一季度经营情况，茅台集团Q1实现销售收入257亿元，同增21%，完成年度计划26%；实现净利润110亿元，同增31%，完成年度计划24%，实现税金114亿元，同增19%，完成年度计划27%，总体呈现“增长稳步、发展稳固、预期稳定”的态势。

如期开门红，业绩更持续。此前省委书记调研茅台集团时，提出“定位、定向、瘦身、规范、改革”五个关键词，公司就明确提出最现实迫切任务就是开门红和作表率。从一季度集团及股份公司经营数据来看，如期实现业绩开门红。公司Q1营业总收入同增20%左右，超全年14%的收入增速指引，我们推测主要系以下几方面因素贡献：1）茅台酒预收款确认带来报表收入增长。草根调研反馈，由于18H2经销商取缔及直销Q1放量节奏不快等影响，预计Q1实际发货量小幅下降，但经销商3月已打款执行4-6月计划，且预收款18Q3以来环比连续提升，预计Q1预收款部分确认收入带来增长。2）直销Q1虽未完全放开，但直销比例同比仍有提升。公司18Q1直销收入13.9亿元，占比仅8.0%，虽然Q1直销渠道如商超及电商渠道方案并未完全落地，但草根调研反馈直营店年初以来配额已明显加大，预计Q1直销比例同比明显提升，且随着后续直销方案落地，直销放量节奏将加快。3）非标发货占比明显提升，进一步带动吨价提升。草根调研反馈，Q1无论是经销商还是直销渠道，非标发货占比明显提升，其中经销商1-4月猪茅生肖酒春节前已投放完毕，直营店生肖酒及精品等非标计划也明显提升，这在18Q4体现非常明显，预计19Q1产品结构继续提升。4）系列酒继续保持较快增长。根据集团数据披露，Q1酱香系列酒销售同比增长26%，收入突破20亿元，达21.3亿元，继续保持较快增长。

直销化及非标占比提升，盈利能力稳步提升。按照公司公告，19Q1净利率达50.1%，同比提升达3.9pcts，盈利能力继续提升。我们判断主要系毛利率同比继续提升及费用率良好控制所致。毛利率方面，公司18年酒类毛利率91.3%，同增1.4pcts，其中茅台酒受益于提价，毛利率提升0.9pct至93.7%，系列酒受益于结构提升，毛利率大幅提升8.3pcts至71.1%，预计Q1在非标发货占比及直销比例均同比提升情况下，吨价提升带动毛利率同比继续提升。费用率方面，公司18年销售费用率3.3%，同降1.6pcts，其中广告及市场拓展费用进一步下降，系列酒投入逐步减少，18Q3以来单季销售费用率持续下降，预计Q1费用率同比稳步下降。全年来看，公司将重点理顺和完善茅台酒营销体制，渠道直营化比例预计大幅提升超20pcts，确保今年吨价提升在10%以上，叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放，盈利能力有望继续改善。

直销方案静待近期落定，长期确定性保驾高溢价。保芳书记此前在博鳌论坛提及消费升级正为茅台创造更多的市场需求，茅台酒供求关系矛盾会持续加剧，供不应求是常态。从近期渠道跟踪来看，茅台渠道动销及需求良好，批价表现继续坚挺，稳定在1800元以上。近期市场关注公司直销方案进展，集团正积极筹建营销公司，预计近期直销方案将逐步落定，后续直销放量节奏可望加快。长期来看，茅台在经历去年以来的短期营销调整，营销改革路径选择上充分显示了茅台管理层在多方关系之下努力实现最优利益平衡，治理结构实现重大进步，带来的业绩确定性也将实现更高估值溢价。

盈利预测、估值及投资评级

维持目标价1000元，强推评级。公司在2018年下半年取消1/5经销商情况下，业绩仍保持大幅增长，19Q1业绩迎来开门红，再次印证其极强的品牌力和市场应对能力，全年直销化保驾业绩较快增长，业绩确定性高，白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。暂维持公司2019-2021年EPS预测33.5/39.3/45.3元，对应PE为26/22/19倍，维持目标价1000元，对应20年PE在25倍左右，维持“强推”评级。

风险提示

高端酒景气度下行，市场价格大幅回落

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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