【华创食饮】五粮液：顺利实现开门红，改革驱动稳步改善

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主要观点

事项

公司发布2019年一季报，实现营业收入175.9亿元，同增26.6%，归母净利润64.8亿元，同增30.3%。Q1销售回款同增高达69.9%，经营活动现金流净额79.3亿元，同增230.6%，回款及现金流表现出色，业绩如期实现开门红。

评论

Q1动销向好，业绩开门红。从今年目标来看，集团提出提前完成千亿目标，奋力推进二次创业，公司收入目标500亿元，保持25%左右增长，其中五粮液规划2.3万吨销量，同增15%左右，Q1无论是回款还是收入表现均实现开门红。结合前期渠道及春糖会反馈，普五全年配额1.5万吨，老普五已完成配额56%，1-5月计划打款在Q1全部完成，Q1发货量预计接近8000吨，同增20%左右。公司Q1末应收票据及账款162.2亿元，环比基本持平，预收款项48.5亿元，环降18.5亿元，同降9.2亿元，主要系18Q4末经销商提前执行19年计划进行打款，春节旺季渠道发货及动销表现强劲所致。

毛利率继续提升，费用控制保持良好。Q1毛利率75.8%，同比提升2.6pcts，推测受益于五粮液系列产品结构提升以及此前系列酒部分品牌瘦身提价影响。费用率方面，Q1销售/管理/财务费用率分别为7.0%/4.4%/-2.0%，同比基本持平，费用控制和经营效率继续提升，营业税金率13.9%，同降0.1pct，处合理水平，Q1净利率38.7%，同增1.2pcts，盈利能力稳步提升。后续展望来看，五粮液系列方面，收藏版普五配额占比9%，开票价提至859元；第八代普五配额占比35%，在品质、包装及防伪层面进行升级，出厂价预计889元。此外，五粮液“1+3”战略下，501高端新品逐步布局，近期明确五粮液品牌原则不再新开发常规总经销产品，现有总经销五粮液产品出厂价将进行上调，将对不符合公司总体品牌战略或市场营销不规范的总经销产品进行梳理和整顿；系列酒品牌方面则加快瘦身清理，跟随提价。整体来看，今年公司品牌聚焦战略更趋清晰，价格体系上移、产品结构改善有望带动毛利率继续提升，混改之后公司更注重渠道运营及费用投放效率，费用率可望保持稳定，盈利能力将保持稳步提升趋势。

改革力度空前，主动求变迎改善。公司年初以来动作频繁，节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期，2月召开营销改革会议落地多项方案，推进营销架构扁平化转为省级战区，3月品牌营销会议上市升级版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则，上市超高端501新品继续拉升品牌价值，4月召开二季度市场工作调度会，明确五粮液总经销商品牌梳理，并明确月底流通渠道开票价要求挺至919元。我们认为，营销架构扁平化利于提升对市场精耕细作和快速响应能力，升级版普五上市将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理，价格体系也将确定提升，目前渠道批价持续回升至860-870元，渠道信心加速改善。今年以来公司品牌聚焦战略更趋清晰，营销渠道破局渐有成效，从推普五新品、开发品牌瘦身清理、渠道控货挺价到梳理总经销商产品等系列动作来看，公司改革力度空前，敢于动刀的决心明确，为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。

盈利预测、估值及投资建议

上调目标价至110.5元，维持强推评级。公司Q1迎开门红，全年目标积极进取，年初以来营销改革动作多，改革力度十足，主动积极求变迎来渠道改善，短期看批价持续回升，中期看渠道扁平化及管理逐步改善。我们上调公司2019-2021年EPS至4.42/5.27/6.23元（原预测为4.20/5.04/5.82元），目前股价对应PE为23/19/16倍，给予19年25倍PE，上调目标价至110.5元，维持“强推”评级。

风险提示

宏观经济变化风险；产品需求不及预期；渠道改革效果不达预期。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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