【华创食饮|日本调研专题】他山之石—资生堂：美学与哲学之花

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

投资要点

前言：5年6倍，与众不同

2018年资生堂收入约693亿元，净利润约39亿元，在多数消费品公司增长缓慢甚至下滑的日本，资生堂在2014~2018年间收入CAGR达9.5%，净利润CAGR高达23.8%，期间其市值涨幅高达5.8倍。表现如此亮眼的资生堂有何与众不同？近日我们前往日本东京对资生堂进行了公司调研，本文为他山之石系列日本调研报告终篇《资生堂：美学与哲学之花》。

资生堂：美学与哲学之思

消费品的核心资产是品牌价值，文化属性是品牌的灵魂，赋予品牌生命力。资生堂从诞生之初就和文化息息相关。它之所以成为日本第一大本土品牌，是因为在其发展的各个阶段，无论在产品理念还是营销理念之中，都融入了彼时最有特色的日本文化特质及西方美学的理念，取得了和日本人最深处的感情连接，而其后顺利的海外化过程，也和品牌对西方理念的接纳不无关系。我们复盘了资生堂的发展的五个阶段，其中前三个阶段为其品牌资产创立的关键时期，为其日后的复苏打下了坚实基础：1）初创期：福原有信创立资生堂药房，名字取自中国《易经》的“至哉坤元，万物资生”，此为东西方产品及文化的初次碰撞；2）中兴期：福原信三创立资生堂画廊，创办资生堂月报、画刊、及“花椿”等刊物，在介绍巴黎的最新服饰、化妆、美发潮流的同时推广文学与艺术，展现出了西方时尚与东方美学与文学的深入融合；3）海外扩张期：福原义春带领的资生堂与世界知名形象设计师、前Dior形象缔造者Serge Lutens合作，将西方神秘怪诞的前卫与日本的传统艺伎文化结合，其作品成为二十世纪广告史的里程碑，也使资生堂在短短五年间成为巴黎家喻户晓的品牌，对其海外市场开拓带来了巨大影响，资生堂从此也开启了国际化新篇章。

5年6倍的四大举措。

2000到2013年间公司进入发展瓶颈期，期间其收入CAGR仅为1%。2014年资生堂史上第一任外部社长鱼谷雅彦上任，采取以下四个措施帮助资生堂开启5年6倍之旅：1）聚焦高端业务，发展8大核心品牌。2018年资生堂高端化妆品及香水业务占收入比例达54%，其重点发展的八大核心品牌贡献了90%的收入增长；2）优化组织结构。公司推行“全球思考，本土执行”的组织架构，总部放权到6个区域，每个区域在营销和财政上一定自主权并为该区域的盈亏负责；3）发力中国电商业务及旅游零售渠道。2018年中国业务收入中电商渠道占比约30%，电商渠道收入增速亦超30%，其旅游零售渠道销售额从2015年的172亿日元增长至2018年的876亿日元，CAGR为72.1%；4）加大市场及研发投入。2014年~2017年间，公司营销费用率从23.2%提升至24.4%，品牌开发及研发费用率从3.8%提升至5.4%，公司规划未来进一步加大营销及研发投入力度。

对资生堂发展之思。

1）与白酒相似，化妆品也是一门好生意。化妆品毛利率高，具备部分技术与品牌壁垒，消费者易形成依赖性。复盘日本化妆品行业发展史，当人均GDP约为11000美元时，化妆品消费支出占家庭总支出比例快速提升，2018年中国人均GPD约10000美元，目前家庭化妆品支出占比或处在快速提升期，主要驱动力或为消费升级；2）互联网发展或改善传统模式的弊端。化妆品多采取终端+美容顾问模式销售，此模式的弊端在于成本较高。电商+KOL模式的发展逐渐取代终端+及美容顾问的角色，部分解决了成本高企的问题；3）正是国货兴起时。国力是决定文化影响力的核心因素，早期欧美国力较强，日本对欧美文化较为崇拜并视其为潮流，而后日本发展为全球第二大经济体，资生堂品牌国际化进程也随之加速。目前中国已成为全球第二大经济体，人均GDP接近日本1980年的水平，我们认为目前正是国货兴起时；4）迎接品牌国际化大时代。化妆品行业龙头中本土品牌较少，主要系研发投入、品牌矩阵、品牌知名度不足导致。国产品牌需对此加大投入，同时凝结东西方美学与哲学之精华，方能在品牌国际化的大时代里耀眼绽放。

风险提示：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足的风险。

特别感谢华创商社王薇娜团队安排联系公司调研

正文部分

一、前言：5年6倍 ，与众不同

2018年资生堂收入1.09万亿日元（折合人民币约693亿元），净利润614.03亿日元（折合人民币约39亿元），在多数消费品公司增长缓慢甚至下滑的日本，资生堂在2014~2018年间收入CAGR达9.5%，净利润CAGR高达23.8%， ROE从8.3%提升至14.1%，股价大幅跑赢日经指数及日本化工指数，其市值从6320亿日元增长到3.67万亿日元，涨幅高达5.8倍。表现如此亮眼的资生堂有何与众不同？近日我们前往日本东京对资生堂进行了公司调研，本文为他山之石系列日本调研报告终篇《资生堂：美学与哲学之花》。

资生堂为日本护肤、彩妆、高端美容护理市场龙头公司。Euromonitor数据显示，2018年资生堂在日本护肤、彩妆、防晒、高端及超高端美容护理市场排名第一，其市场份额分别为14%、25%、28%、21%，其占据绝对优势的原因主要是资生堂进入市场较早具备先发优势，此外其国际化和高端化策略较为成功。

公司旗下产品涵盖高端、中端及低端线，在护肤、防晒、彩妆等领域均有热销产品。2018年护肤品类中资生堂、CPB和IPSA销售额分别为1670亿日元、1220亿日元和280亿日元；香水品类中D&G销售额为550亿日元；彩妆品类中NARS、Laura Mercier和bareMinerals销售额分别为540亿日元、230亿日元和490亿日元；在亚洲化妆品与个护品类中，怡丽丝尔、安耐晒、洗颜专科销售额分别为770亿日元、500亿日元和240亿日元。在营业利润率方面，IPSA与安耐晒营业利润率表现亮眼，分别超过30%与40%。

公司高端化妆品业务占比较大，中国业务及旅游零售增长较快。按品类来看，2018财年资生堂高端化妆品、大众化妆品、香水、个人护理产品收入占比约为45%、31%、9%、9%；从收入增速来看，2018年高端化妆品、大众化妆品、个人护理产品、香水增速分别为16%、12%、12%、9%，高端化妆品快速增长是推动公司整体业绩的提升主要动力；分区域看，2018财年资生堂销售额Top3区域为日本、中国及美洲，占比分别为42%、17%、12%，其中增速最快为旅游零售与中国地区，增速分别为34.7%和32.3%。

二、资生堂：美学与哲学之思

《易经》有“至哉坤元，万物资生，乃顺承天”之语，这也是“资生堂”名字的来源。大地浩瀚，孕育万物，资生堂带着东方哲学意味而生。

1853年黑船事件之后，日本人的传统审美逐渐改变，医药行业有一批创业者开始把西方美容理念引入产品之中，资生堂的第一代创始人福原有信就是其中之一。第二代创始人福原信三挚爱艺术美学，资生堂由此开始将东方哲学和东西方美学文化融入到品牌之中，福原信三开启了资生堂的化妆品之路，被称为资生堂的“中兴之祖”。1978年，福原家第三代福原义春成为第十任总裁，喜爱兰花和摄影的义春继承了家族热爱文化的传统和创新精神，将严谨的科研精神和西方灵活的商业文化揉入经营文化，资生堂大放异彩，奠定国际品牌地位。消费品的核心资产是品牌价值，文化属性是品牌的灵魂，赋予品牌生命力。资生堂从诞生之初就和文化息息相关。它之所以成为日本第一大本土品牌，是因为在其发展的各个阶段，无论在产品理念还是营销理念之中，都融入了彼时最有特色的日本文化特质及西方美学的理念，取得了和日本人最深处的感情连接，而其后顺利的海外化过程，也和品牌对西方理念的接纳不无关系。对其历史上若干成功营销案例进行回顾，可以得到充分印证。

公司发展主要分为初创期、中兴期、海外扩张期、发展瓶颈期和开启新增长期五个阶段。复盘资生堂的发展历程，我们发现其中前三个阶段为其品牌资产创立的关键时期，为其日后的复苏打下了坚实基础。

初创期（1872-1915）：福原有信带来东西方产品及文化的初次碰撞。1872年前日本海军药剂部主管福原有信在日本开设首家西式药房，取名为资生堂，该名字来源于中国《易经》的“至哉坤元，万物资生”，寓意大地浩瀚、承载孕育万物。1897年资生堂推出了第一款化妆品EUDERMIN，此产品一改当时日本化妆品使用药品包装的传统，其精致鲜艳的小红瓶包装受到市场广泛欢迎。

中兴期（1916-1948）：福原信三促进东西方美学文化的深入交融。福原信三为福原有信之子，因其早年立志当画家，故对艺术和时尚有极高的热情。此外，福原信三在美国留学并在当地化妆品工厂打工，而后前往巴黎等欧洲城市游历，此番经历帮助其较好的贯通东西方美学文化。福原信三回国后将资生堂化妆品业务与药品业务分离，并在日本和海外召集了当时顶尖的设计师组建了“意匠部”，由艺术家设计包装、海报与形象，由诗人撰写文案。而后，资生堂陆续开设资生堂画廊，创办资生堂月报、画刊、及“花椿”等刊物，在介绍巴黎的最新服饰、化妆、美发潮流的同时推广文学与艺术，展现出了西方时尚与东方美学与文学的深入融合，引领了日本的潮流，对公司品牌打造产生深远影响。

海外扩张期（1949-1999）：福原义春带领资生堂享誉国际。福原义春为福原有信之孙，他继承了家族的艺术基因，在花卉、美术、摄影、文化方面颇有造诣。1978年福原义春上任后，资生堂先后进军美国、荷兰、意大利、等市场，但收获平平。而后，公司在法国与世界知名形象设计师、前Dior形象缔造者Serge Lutens合作，将西方神秘怪诞的前卫与日本的传统艺伎文化结合，其作品成为二十世纪广告史的里程碑，也使资生堂在短短五年间成为巴黎家喻户晓的品牌。在世界时尚之都的成功也使得资生堂享誉全球，对其海外市场开拓带来了巨大影响，资生堂从此也开启了国际化新篇章。

发展瓶颈期（2000-2013）：此阶段增长缓慢，2000至2013年公司收入CAGR仅为1%。此外，公司对品牌投资力度不足，导致品牌认知度下降，从而导致业务下滑，资金减少，造成品牌投放与研发支出进一步下降，最终进入恶性循环。

开启新增长期（2014年至今）：2014年，资生堂史上第一任外部社长鱼谷雅彦上任，鱼谷先生为哥伦比亚大学MBA，曾在卡夫、花旗银行和狮王担任过高管职务，而后在日本可口可乐公司担任首席营销官和首席执行官。履新之后，鱼谷先生采取了多向改革措施并取得较好的成效，帮助资生堂开启5年6倍的增长之路。

三、

5年6倍的四大举措

（一）聚焦高端业务，发展8大核心品牌

公司在第一个三年计划中推出“高端优先”战略，重点投入高端品牌，砍掉盈利较低的品牌，避免了品牌投放过于分散导致的营销效率低下。此外，公司仅在中高端产品上印有资生堂品牌名称，在低端的产品上剔除品牌名称以避免品牌形象大众化。资料显示，2018年资生堂高端化妆品及高盈利的香水业务占收入比例达54%，其重点发展的八大核心品牌贡献了90%的收入增长，2014-2017年间，资生堂高端殿堂级品牌Cle de Peau Beaute收入CAGR达33%，高端品牌SHISEIDO收入CAGR达15%，在2014-2018年间其高端品牌IPSA收入CAGR达35%，营业利润率超过30%，ANESSA收入CAGR达36%，营业利润超过40%。公司聚焦高端业务成效明显，其高端业务及高盈利的香水业务占比从2015年的43%提升到2018年的54%，毛利率从2015年的74.7%提升到2018年的78.8%。

（二）优化组织架构

推行“全球思考、本土执行”的组织架构。2016年以前，公司全球各个分部的业务决策需总部审核通过后执行，这种决策模式流程较长效率低下，导致了公司跟不上当地消费行为及市场趋势的变化。2016年公司推行“全球思考，本土执行”的组织架构，总部放权到6个区域，每个区域在营销和财政上一定自主权并为该区域的盈亏负责。同时，每个区域可招聘大量本土员工，利用本土员工的经验和资源加强当地业务发展。此外，公司可利用全球各个市场汇总的信息指导区域分部决策。这一架构的推行加强了决策的灵活性与准确性，调动了区域分部的积极性，加强了当地市场营销活动的可行性。

（三）发力中国电商业务及旅游零售渠道

重视中国市场及旅游零售渠道，二者保持较快增长。资生堂一直重视中国市场业务：1）中国消费者注重护肤，与资生堂专长对口；2）中国人皮肤与日本人相近，故与资生堂产品相适应；3）中国高端化妆品市场处在高速发展阶段。公司调研反馈，2014年至2018年间资生堂中国业务销售额从1115亿日元增长至1908亿日元，CAGR为14.4%。与此同时，公司发力中国电商渠道，在杭州成立电商专组，将高端产品进驻天猫平台销售。此举措一方面适应了中国电商渠道高速发展、顾客年轻化、营销圈层化的趋势，另一方面可减少线下渠道带来的高成本。公司调研显示，2018年中国业务收入中电商渠道占比约30%，其增长亦超30%。在传统百货店和专卖店渠道方面，公司终端数量增长有限，但在店面、柜台选址方面有所优化。此外，公司重点开拓旅游零售渠道以满足旅游群体的消费需求，其旅游零售渠道销售额从2015年的172亿日元增长至2018年的876亿日元，CAGR为72.1%。

（四）加大市场及研发投放力度

加大营销和研发费用投放以摆脱恶性循环。此前公司发展遭遇瓶颈，其原因之一为研发及营销费用投入不足导致上新能力及品牌影响力下降，进而影响了公司收入业绩增长，而业绩表现欠佳又使得资生堂减少研发及营销投入，因此进入了恶性循环。鱼谷社长上任后加大市场及研发投放力度，2014年~2017年间，其营销费用率从23.2%提升至24.4%，公司规划至2020年该比例提升至26%~26.5%，公司品牌开发及研发费用率从3.8%提升至5.4%，公司规划至2020年该比例提升至5.5%。

展望未来三年，公司将着手以下方面：1）扩大产能。公司近年业务高速发展，产能遭遇瓶颈，故计划在日本新开三家工厂扩大产能；2）加大研发及创新投入。公司拟将研发费用率从约3%提升至5%，同时在横滨新开研发中心，吸引东京周边优秀研发人才；3）推动电商业务发展。公司2017年电商渠道占比约8%，计划在2020年提升至15%；4）继续强化公司品牌。公司拟将部分盈利较差的品牌出售，继续集中资源在核心品牌上。

四、

对资生堂发展之思

（一）与白酒相似，化妆品也是一门好生意

化妆品与白酒有诸多相似之处：1）毛利率高。譬如资生堂毛利率近80%，茅台达90%；2）较高的毛利率背后是优秀产品品质及品牌资产支持，故形成了较高的壁垒。譬如白酒卖的是面子、是社交、是文化，化妆品卖的是一个美好的愿景，在营销上二者都常与文化、艺术、历史、政治、王室贵族、传奇故事相关联；3）具备依赖性、复购率高的特点。白酒具备成瘾性，化妆品的使用也易形成行为上的习惯性，譬如在日本人均GDP约11000美元时，化妆品支出占家庭总支出比例快速提升，而后即便经历了经济波动期，化妆品支出占比仍稳步提升。

不同之处在于白酒主打经典属性，化妆品则强调时尚，品类繁多且各品类代表品牌优势明显。此特点决定了化妆品的以下特征：1）上新快且具备一定功能属性，故需要投入一定研发费用；2）收购较频繁。常收购某一领域或区域的头部品牌，譬如资生堂收购bareMinerals、Laura Mercier、NARS等高端欧美品牌；3）覆盖面广，生命周期长。可满足各年龄段各个部位的不同需求。

中国化妆品行业迎来高速发展期，消费升级为主要驱动力。复盘日本化妆品行业发展史，当人均GDP约为11000美元时，化妆品消费支出占家庭总支出比例快速提升，2018年中国人均GPD约10000美元，目前家庭化妆品支出占比或处在快速提升期，主要驱动力或为消费升级。根据欧睿数据显示，中国高端及超高端美容护理零售额增速自2017年开始大幅上升，其零售额占整体行业零售额比例亦从2016年的23%迅速提升至2018年的29%。

（二）互联网发展或改善传统模式的弊端

渠道线上化、营销圈层化发展或解决线下终端+导购的模式带来的弊端。传统化妆品多采取终端+美容顾问模式销售，其收入增长取决于终端数量及美容顾问的质量，此模式的弊端在于成本较高。电商渠道高速发展或改善传统模式带来的弊端，公司调研反馈，目前公司整体电商渠道占比约8%，中国业务电商占比从2015年的15%提升到2018年的30%，其人工成本费用率从2015年的19.8%下降到2018年的16%。此外，近年来抖音、快手、小红书等直播、评测APP兴起，美妆行业投放量亦在抖音、快手平台为排名第一，此类营销渠道部分替代了美容顾问的角色，同时在消费圈层化时代也能更精准、高效地进行营销。

（三）正是国牌兴起时

复盘资生堂发展历程，其发展的关键因素在于与西方美学文化融合。在公司发展早期，资生堂将品牌文化与西方美学文化相结合，帮助公司在日本快速发展。国力是决定文化影响力的核心因素，早期欧美国力较强，日本本土消费者对欧美文化较为崇拜并视其为潮流，因此，将产品及品牌与西方美学文化挂钩有利于其国内业务开展。反观中国，此前许多品牌的命名方式参考了西洋文化，因此也帮助其快速被消费者接纳。

在经济地位提升到一定程度后，资生堂品牌与西方文化适度结合帮助其走向国际。在资生堂国际化扩张时期，日本也发展成为了全球第二大经济体，其文化也具备一定影响力，此阶段资生堂对日本艺术文化与西方艺术文化进行了恰到好处的融合：日本元素过多或导致品牌、产品接受度不高，西方元素过多则丧失了自身特色且难以抢占消费者心智。目前中国已成为全球第二大经济体，人均GDP接近日本1980年的水平，中国人对自身文化的认可度也在不断提高，譬如国潮风、故宫文化跨界等话题成为近年热点。我们认为在接下来的若干年会是中国品牌走向全球的好时机，国内品牌无需对自身文化感到自卑，尽管大胆地走出国门，将中国优秀的传统文化与世界时尚潮流结合，让更多的消费者认识我们。

品牌国际化不可靠蛮力，需借助巧劲。资生堂聘请全球知名设计师助其在巴黎出名，而后亦大幅提振其余海外市场收入，若国内品牌先在行业话语权最强的地区获得了认可，那么全球化进程推进也会相对容易。近年中国部分品牌亦在海外焦点场合做些尝试，譬如李宁、森马等传统服饰品牌登陆纽约、巴黎时装周，引起了国内外媒体的关注。

（四）迎接品牌国际化大时代

化妆品行业龙头中本土品牌较少，国产品牌需认真准备以迎接品牌国际化大时代。Euromonitor 数据显示，日本护肤品市场前三皆为本土品牌，而中国护肤品前三皆为海外品牌，其主要原因是本土品牌在产品品质、品牌及品类数量、品牌知名度、历史积淀上不如国外大牌。我们认为国产品牌可采取以下策略：1）加大研发投入或加强并购提升产品品质与创新能力。2018年中国的珀莱雅、上海家化研发费用率为2.17%、2.09%，少于海外品牌欧莱雅及资生堂的3.40%、2.66%，研发力度仍需加强；2）并购+内部培养提高品牌矩阵丰富度。资生堂旗下有25个主要品牌，而上海家化目前旗下仅有10个主要品牌，品牌矩阵有待丰富；3）提升品牌知名度。借鉴资生堂成名经验，国产品牌可充分挖掘自身品牌或收购品牌的故事及特点，将自身特色与国际时尚恰当地结合，在国际知名的时尚地区打响品牌，进而提振国内外市场表现。需要注意的是，目前诸多品牌的跨界营销或海外营销仅仅处在博眼球的阶段，要想真正成为国际化大牌，则需要创造出经典传世之作而不是小打小闹，就如同Serge Lutens为资生堂设计的广告作品一般，凝结了东西方美学与哲学之花，方能在品牌国际化的大时代里耀眼绽放。

相关研究报告

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。