【华创食饮】桃李面包：Q2增速环比加快，短期竞争压力可控
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主要观点
事项
公司近日发布2019年半年度业绩快报，公司19H1实现收入25.58亿元，同增18.06%，归母净利润3.04亿元，同增15.46%。单Q2看，公司实现收入14.16亿元，同增20.20%，归母净利润1.83亿元，同增18.06%。与此同时，近期市场对竞品发展情况有所关注，我们对此一并点评。
评论
Q2收入增速加快，市场担忧有所改善。公司Q2实现收入14.16亿元，同增20.20%，与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快，推断主要系：1）成熟市场持续下沉；2）部分市场经调整后有所好转；3）积极新市场开拓。此前达利推出美焙辰入局短保行业受到市场关注，市场对公司短保竞争优势能否维持有所担忧，Q2公司业绩尤其是收入增速环比加快后，市场担忧应有所改善。我们依旧认为公司有较强的产能、产品及渠道深耕优势，市场稳步扩张，预计公司仍可实现全年15%左右收入指引。
短期费用投放加大，长期规模效应可期。公司Q2预计实现归母净利润1.83亿元，同增18.06%，净利率12.9%，环比均有所提升，推断主要系：1）收入快增后规模效应增强；2）产品结构升级；3）部分地区返货率下降及产能利用率提升。短期来看，公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段，渠道物流、人工等费用投放有所增加，与此同时，竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对；长期来看，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。
对标日本仍有较大提升空间，可转债获准加码产能布局。山崎面包2018年收入规模达655亿元，其在日本市场烘焙类业务占比超90%，市占率约24%，中国国土面积约为日本的25倍，人口数量约为日本的11倍，而桃李面包收入仅为山崎的1/13，其在中国市占率仅为3%，对标日本仍有较大提升空间。我们认为，中国短保烘焙市场保持良好成长，短期尚未达到挤压竞争阶段，达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外，近期区域草根调研反馈，达利在价格上采取跟随战略，在部分KA渠道中对公司影响有限。近日，公司可转债项目已获得发审委通过，未来将加码江苏、四川、青岛、浙江地区产能建设，全国化进程稳步推进。
盈利预测、估值及投资建议
短保烘焙行业具备良好成长性，公司作为行业龙头，短期积极全国化产能布局和市场开拓，竞争对手进入行业或致费用投入有所加大，但中长期来看，公司渠道把控及供应链管理优势明显，未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升。此外，今年公司外资持股占比持续提升，估值稳定性得以加强。我们预计公司2019-2021年摊薄后EPS为1.14/1.36/1.60元（除权前原预计为1.61/1.98/2.36元），对应PE为36/31/26倍，考虑中长期成长逻辑清晰，给予20年35倍估值，目标价47元，维持“推荐”评级。
风险提示
全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等
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团队介绍
组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：于芝欢
厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
助理研究员：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
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