【华创食饮】安琪酵母：回调凸显价值，环比改善继续
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主要观点
事项
公司发布2019年中报，19H1公司实现收入37.1亿元，同增11.6%，归母净利润4.6亿元，同降7.7%。单Q2看，公司实现收入18.9亿元，同增11.7%，归母净利润2.3亿元，同增0.8%。2019H1公司经营活动现金流量净额1.7亿元，同降1.3%。19H1收入基本符合预期，业绩略低预期。
评论
收入基本符合预期，酵母相关业务稳步增长。公司19H1收入37.1亿元，同增11.6%，单Q2实现收入18.9亿元，同增11.7%。分业务看，19H1酵母及相关业务收入为33.4亿元，同增13.3%，其中国内面食+14%，国际烘焙+6%，YE+14%，营养健康+24%，动物营养+25%，微生物营养+16%，酵母及相关业务稳步增长；奶制品收入3219.2万元，同增18.8%；包装物收入2.1亿元，同增14.5%，白糖业务因糖价下跌公司惜售导致19H1收入同比减少9000万元，影响公司整体收入表现，若假设白糖销售同比持平，则19H1收入增速达14.3%，接近全年15%的指引。分地区看，上半年国内收入25.98亿元，同增11%，海外收入10.72亿元，同增14%。展望下半年，白糖销售有望加快，产量释放节奏改善，全年收入指引为+13%~15%。
Q2业绩表现低于预期，下半年低基数下有望逐季改善。公司H1归母净利润4.6亿元，同降7.7%，单Q2为 2.3亿元，同增0.8%，低于此前市场预期。公司H1毛利率为36.2%，同降0.35pct，单Q2为36.1%，同降0.39pct，主要系公司实际产量完成40%全年计划，同时多个工厂提前大修，造成固定折旧等摊销占比提升导致，其他主营业务毛利率为16.4%，同降5.41pcts。公司H1销售费用率为11.2%，同增1.0pcts，主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用增加3000-4000万元导致，剔除该影响后销售费用率同比基本持平。H1管理费用率为3.4%，同降0.1pct，财务费用率为1.3%，同降0.7pct，主要系汇兑损益冲抵财务费用导致；H1所得税率同比提升7.39pcts至17.23%，后续力争维持在15%合理水平。公司19H1净利率12.5%，同降2.61pcts，考虑到18H2低基数，19H2盈利能力有望逐季改善。
董事长交接顺利完成，百亿目标战略不变。公司前任董事长俞学锋到龄退休，目前被聘任为宜昌市政府参事，并继续担任部分行业协会领导人职务。近日公司选举熊涛先生为新任董事长，交接已顺利完成，核心管理层及技术团队保持稳定。新任董事长熊涛先生年富力强，有上市公司成功的管理经验。未来熊总主要重心放在产业布局、市场规划等战略层面，其余管理层或在经营层面发挥更大主观能动性。此外，股东大会调研反馈，公司维持2021年百亿收入战略不变，规模与效益兼顾，力争盈利水平与收入增长同步。
股价回调凸显价值，维持强推评级。短期看，H1业绩略不及预期引起股价回调，全年看，下半年业绩逐季改善逻辑不改，18H2低基数下增速有望加快。中长期看，公司在国内寡头垄断优势明显，市占率稳步提升，海外业务积极布局稳步扩张，本轮周期收入目标百亿，盈利稳步提升可期。我们略下调2019-2021年EPS至1.12/1.29/1.49元(原预测为1.20/1.39/1.62元)，对应PE为24/21/18倍，考虑到公司百亿战略之下成长路径依旧清晰，给予明年25倍PE，调整目标价至32.5元，维持“强推”评级。
近期股东大会调研反馈
1、 部分产能情况
根据调研反馈，伊犁产能上半年以来持续爬坡，7月已接近满产，H1实现业绩1406万元。目前公司规划在伊犁实施生产线搬迁，预计2021年投产试运行，其酵母及抽提物总产能为3.2万吨，基本维持现有产能和品种结构。俄罗斯工厂方面，19H1该厂盈利5216万元，汇兑收益贡献部分利润，其二期扩建项目仍处在审批中，预计今年下半年或明年建设。此外，公司规划扩建年产3.3万吨食品原料生产线，预计19H2一期项目动工，2020年试运行。2018年公司食品原料业务贡献收入4.46亿元，目前该业务已成为公司重要收入增长来源之一。安琪埃及今年上半年实现业绩6543万元，预计今年可最多新增8000吨YE产能。
2、国内业务情况
目前公司国内酵母市场占有率近60%，在行业个位数增长的情况下，上半年实现11%增长。此外，乐斯福计划在广西新建产能，公司为应对竞争，加大对下游压货以挤占经销商资金，因此公司应收账款周转天数从18H1的37.1天增长至目前的41.9天，属于历史中枢水平。成本方面，今年糖蜜成本已锁定，平均价格同比下降约8%，加权平均确认后预计下半年报表端成本仍有所下降。公司预计糖蜜价格进入上行周期，但上涨空间有限，价格中枢仍有望向下。盈利能力方面，目前公司国内业务净利率远高于主要竞争对手，若糖蜜成本上涨，公司有充分空间调整价格。
3、海外业务情况
公司国内市占率已较高，在行业增速放缓的环境下，公司发展重心在海外发展中国家市场。目前公司埃及二期项目上半年投产，俄罗斯二期项目在审批中，未来规划在南美、东南亚及非洲其他地区建设新工厂。调研反馈，目前公司在非洲地区销量超3.5万吨，俄罗斯销量1万吨，俄罗斯及周边地区销量约2万吨。盈利能力方面，公司盈利能力位于全球酵母行业第三名，海外市场产品价格相比对手仍有提升空间，未来产品提价后，海外业务盈利能力有望进一步增强。
4、资本支出规划
根据公司调研反馈，规划2019年下半年至2020年共投入约5-6亿元。其中，伊犁生产线异地搬迁项目计划投入3.8亿元，研发中心的建设项目计划投入9600万元，扩建食品原料生产线计划投入9127万元；国外方面，安琪俄罗斯公司二期扩建1.2万吨酵母生产线项目计划投入2.7亿元，同时公司正在考虑2021年在南美建立第三个海外工厂，之后有望在东南亚、埃及和非洲地区建厂。
风险提示
产能释放不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等
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团队介绍
组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：于芝欢
厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
助理研究员：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
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