【华创食饮】桃李面包：收入增速环比加快，盈利能力保持稳健
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
主要观点
事项
事项：公司发布2019年中报，公司19H1实现收入25.58亿元，同增18.06%，归母净利润3.04亿元，同增15.51%。单Q2看，公司实现收入14.16亿元，同增20.19%，归母净利润1.83亿元，同增17.89%。公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金为28.40亿元，同增14.81%，经营活动现金流净额为3.55亿元，同降4.02%，主要是报告期内预付的月饼材料款增加所致。
评论
收入基本符合预期，Q2环比增速加快。公司Q2实现收入14.16亿元，同增20.20%，与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快，推断主要系：1）成熟市场持续下沉；2）部分市场经调整后有所好转；3）积极新市场开拓。分区域看，成熟市场稳步增长，其中华北、东北分别实现营收5.98亿元、11.76亿元、同增19.28%、15.48%；新市场增长较快，其中华东、华南实现收入5.30亿元、1.74亿元，分别同增22.82%、38.90%；西南、西北市场实现收入3.03亿元、1.88亿元，分别同增12.87%、17.07%。分产品看，醇熟、奶棒等产品稳步增长，蛋黄酥糕点等新产品增长较快，粽子实现主营业务收入1,057.02万元，同增7.85%。
盈利能力保持稳健，长期规模效应可期。净利率方面，19H1净利率为11.87%，同降0.26pct，单Q2为12.89%，同降0.25pct。毛利率方面，19H1毛利率为39.62%，同比提升0.32pct，单Q2毛利率为39.89%，同增0.19pct，毛利率提升或因产品结构升级导致。费用率方面，公司H1销售费用率为22.11%，同增0.99pct，主要系门店费用及配送服务费增加导致；管理费用率为2.06%，同降0.19pct。短期来看，公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段，渠道物流、人工等费用投放有所增加，与此同时，竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对；长期来看，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。
良性竞争利好行业发展，全国化扩张有序推进。我们认为，中国短保烘焙市场保持良好成长，短期尚未达到挤压竞争阶段，达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外，近期区域草根调研反馈，达利在价格上采取跟随战略，在部分KA渠道中对公司影响有限。公司加快产能扩张，武汉、沈阳、山东、江苏生产基地项目按计划建设中。此外，公司可转债项目已获得发审委通过，未来将加码四川、青岛、浙江等地区产能建设，全国化扩张有序推进。
盈利预测、估值及投资建议
短保烘焙行业具备良好成长性，公司作为行业龙头，短期积极全国化产能布局和市场开拓，竞争对手进入行业或致费用投入有所加大，但中长期来看，公司渠道把控及供应链管理优势明显，未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升。此外，近年公司外资持股占比持续提升，估值稳定性得以加强。我们维持2019-2021年EPS为1.14/1.36/1.60元，对应PE为41/35/29倍，考虑中长期成长逻辑清晰，给予20年40倍估值，上调目标价至54元，维持“推荐”评级。
风险提示
全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等
相关研究报告
团队介绍
组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
助理研究员：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
长按识别二维码关注我们
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。