【华创食饮】五粮液：强劲增长动力无疑，管理改善驱动更强蜕变

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主要观点

事项

H1业绩符合预期，现金流表现强劲。公司发布2019年中报，实现营业收入271.5亿元，同增26.8%，归母净利润93.4亿元，同增31.3%；单Q2实现收入95.6亿元，同增27.1%，净利润28.6亿元，同增33.7%，业绩表现亮眼，符合预期。H1销售回款同增高达62.5%，经营活动现金流净额83.7亿元，同增近13倍，上半年在普五升级换代及渠道利润改善驱动下，现金流表现亮眼，强劲增长动力无疑。

评论

经典五粮液成功升级，渠道消费者多维度改善。今年集团提出提前完成千亿目标，奋力推进二次创业，年初公司收入目标500亿元，保持25%左右增长，上半年来看收入表现良好。上半年是公司推动经典五粮液升级换代的关键过渡期，渠道维度上，从七代五粮液到收藏版到八代五粮液，配额严格控制，库存保持良好，市场价格顺势稳步上移，使得经销商对于升级换代的信心明显改善，6月初渠道打款八代新品相当积极，当前七代暂停发货，库存逐步消化，八代按月发货打款，动销保持良好，批价稳步上行。消费者维度上，八代新品在品质口感上形成良好口碑，产品当前在高端酒品牌中性价比优势也进一步凸显，品牌传播势能也在加强，消费者群体活跃度提升。应该说经典五粮液此次升级相当成功，赢得渠道与消费者的共识。量价方面，七代普五配额发货基本完成，随着数字化系统导入，八代投放节奏及渠道节奏更趋良性，计划三季度投放5000吨左右；价格则制定1006元渠道流通价，1399元建议零售价，旺季期间市场价格仍有望进一步上行，全年来看，五粮液量价齐升格局基本确立。公司H1末应收票据152.2亿元，环降9.9亿元，预收款43.5亿元，环降5.0亿元，主要系6月后八代按月打款所致，但实际渠道备货意愿较强，旺季渠道预期良好。

三性一度指导品牌强力梳理，盈利水平创新高。H1酒类毛利率78.2%，同比提升1.6pcts，创近三年新高，主要受益于五粮液核心产品量价齐升以及系列酒品牌瘦身清理，其中八代出厂价升至889元，上半年近42个品牌129款高仿清理下架，足见公司在品牌梳理方面的决心。费用率方面，三费率均同比下降，费控表现良好，H1净利率36.1%，同增1.3pcts，盈利能力提升明显。展望产品结构趋势，我们认为，公司品牌战略更为清晰，年初以来全线梳理产品线，从聚焦升级普五新品，开发品牌瘦身清理到五粮液总经销商品牌梳理等系列动作可看出，聚焦经典五粮液战略明确，体现了三性一度的品牌总方针。后续积极推广运作五粮液高端产品（501及缘定今生等）及升级39度五粮液，系列酒整合也已基本完成，构建4+4品牌矩阵，因此产品结构升级趋势明朗，价格体系稳步上移，加之公司更注重渠道运营及费用投放效率，费用率可望保持稳定，盈利能力有望稳步提升。

品牌营销全面变革，管理改善驱动更强蜕变。从营销改革来看，公司组织架构调整下沉，系列酒三合一整合，数字化终端营销转型，八代五粮液实施控盘分利和积分扫码，建立消费者俱乐部洞察终端，应该看到一系列动作背后是公司二次创业从战略到策略到执行体现了高度统一性。对于八代控盘分利模式，我们认为其并非单纯解决渠道利润问题，更意味着公司在营销理念和营销模式上发生全新变革，值得充分期待和肯定。除了营销渠道变革之外，更要看到品牌也在全面变革，品牌战略更为聚焦，消费者俱乐部建立后将开展深度运营，宣传品牌和产品优势，讲好品牌故事，强化线下消费者体验，重塑品牌影响力。今年以来，公司改革力度空前，营销改革相继快速落地，体现了良好执行力，而渠道改善和重塑品牌正走在正确道路上。我们看好公司管理改善将持续兑现，驱动公司在品牌和营销变革上实现更强蜕变。

盈利预测、估值及投资建议

上调目标价至164.6元，维持“强推”评级。公司H1业绩及现金流表现强劲，年初以来品牌营销变革带来积极改善，全年业绩保障性高，高度重视管理改善料将驱动更长远蜕变，估值体系正稳步上修，应逐步体现溢价属性。我们略上调公司2019-2021年EPS预测至4.52/5.49/6.54元（原预测为4.45/5.35/6.33元），目前股价对应PE为31/26/22倍，给予明年30倍PE，上调12个月目标价至164.6元，维持“强推”评级。

风险提示

产品需求不及预期；渠道改革效果不达预期。

相关研究报告

《五粮液（000858）调研报告：八代即将全新亮相，营销理念全面变革》2019-06-02

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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