【华创食饮】五粮液：双位稳增延续，经营质量提升
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主要观点
事项
公司发布2020年中报，20H1实现收入307.7亿元，归母净利108.6亿元，分别同增13.3%和16.3%。其中单Q2实现收入105.3亿元，归母净利31.5亿元，分别同增10.1%和10.2%。现金流方面，20H1销售回款286.1亿元，小幅增长2.3%，其中Q2销售回款159.3亿元，同比高增55.1%，经营现金流净额23.7亿元，低基数下高增439.6%，Q2末合同负债36.2亿元，报表质量整体较高。
评论
Q2延续双位稳增，报表业绩及经营质量得到良好平衡。单Q2收入利润增速环比略有降速，仍维持两位数稳增，符合我们预期。同时Q2淡季是全年收入占比最低的季度，上半年整体看，年内目标进度顺利达成。在疫情影响的不利因素下，公司实现了报表业绩和经营质量的良好平衡，公司Q2通过“三损三补”等营销策略，在控量挺价背景下，核心批价指标在Q2触底回升，由900元底部持续上涨，并达成公司959元的批价目标。
普五控量及系列酒低基数增长，拉低毛利率提升幅度，Q2净利率基本持平。公司20Q2毛利率70.7%，同比提升0.5pct，受益普五提价效应，毛利率提升幅度不大的原因，推断系普五控量，测算销量持平左右，同时系列酒在低基数下增长较高，对整体毛利率有所拉低。费用率方面，单Q2销售费用率13.8%，同比下降0.6pct，H1整体看提升0.4pct至10.4%，营销投放不减，同时疫情专项慰问经费有所增加。20H1管理费用率4.2%，同比下降0.5pct，单Q2管理费用提升0.5pct至5.7%。公司单Q2净利率31.4%，同比基本持平。
改革成效加速释放，精细化管控水平提升，看好旺季放量后批价水平维持950元左右高位。公司经历过去三年改革积累，成效已在加速释放，顺利渡过疫情影响最大的上半年。公司通过控制发货节奏和配额调整（经销商配额回收2000吨），以及渠道优化（企业团购增量、配额优化至新招经销商），共同推动当前批价升至960-970元。相比过去，公司管理精细化水平得到全面提高，我们判断公司中秋旺季备货放量后，批价波动幅度将明显降低，有望维持950元左右高位，渠道正循环得以保障。同时在高端价格天花板完全打开背景下，我们认为五粮液的品牌号召力，在改革红利释放推动下，已具备突破千元的潜力。
投资建议
中报保障全年目标，经营质量持续向上，估值中枢上移，给予目标价区间260-305元。公司改革对冲疫情，上半年顺利达成年内目标进度，同时经营质量持续向上，保障渠道正循环。我们略调整2020-2022年EPS预测至5.20/6.41/7.72元，考虑高端白酒估值中枢上移，五粮液经营改善带来的估值溢价，我们给予21-22年40倍PE，上调目标价区间至260-305元，维持“强推”评级。
风险提示
高档酒需求不及预期、改革进度不及预期、批价波动。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的报告《五粮液（000858）2020年中报点评》
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