【华创食饮|最新】季报验证需求，优先可选消费：三季报回顾暨投资策略

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报告摘要

一、三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态

白酒板块：Q3加速恢复，兑现乐观预期。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素，拉升毛利率，叠加疫情影响费投节奏或酒企主动控费，板块利润增速普遍优于收入端。另外，行业现金流和预收款指标整体健康，奠定后续良性增长的基础。分价格带看，高端茅台锚定全年规划，五粮液维持15%左右稳增，老窖收入重回双位数。次高端加速恢复，部分品牌加大费用投放支撑市场扩张，品牌继续向头部集中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，今世缘恢复较快，增长势能延续，全力冲刺激励目标，洋河、古井均实现报表转正。

大众品板块：Q3增速回归稳态，成本端上涨，格局有所优化。疫情受损品类Q2受益需求恢复及补库存而表现强劲，Q3在补库效应渐退背景下，收入增速环比Q2略有回落，但仍维持较高增长，居家刚需品类受外出消费分流影响，增速环比亦有回落。成本端方面，Q3面临原材料上涨压力，乳业和调味品报表体现明显，其他子行业通过提前锁价或结构优化等方式对冲，同时成本上涨也带来竞争格局优化，毛销差普遍扩大，带动盈利能力向上。分子行业看，乳业Q3白奶及奶粉维持高质量增长，奶价上涨及竞争格局优化致促销减缓，净利率稳步修复。啤酒销量稳增，吨价持续上行，验证盈利提升预期。肉制品动销良好，提价效应全年显现。调味品逐步消化高库存，同时积极推动市场扩张，Q3实现稳增。其他细分板块中，酵母主业稳步增长，海外市场延续快速增长势头，桃李受益开学和出行恢复，收入小幅恢复，费用缩减放大利润弹性，卤味龙头绝味在门店扩张驱动下，环比改善明显。

二、投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块

季报确认需求加速恢复，在高估值高持仓背景下，板块进入业绩驱动期，首推高端白酒和啤酒，其次为次高端白酒和乳业。今年食品饮料板块流动性驱动和基本面预期驱动，已经演绎得非常充分，当前高估值和高持仓背景下，未来半年行情进入业绩验证期。三季报反映市场对业绩验证要求较为严苛，略低于市场预期的标的估值波动较大。因此，未来半年选择的排序上，优先需求加速恢复，业绩确定性较高的板块，首推高端白酒和啤酒，其次为来年低基数下弹性较高的次高端白酒和乳业。分子板块看：

白酒板块：预期已price-in，步入业绩驱动期。白酒板块需求持续恢复，Q3业绩基本兑现，板块高估值具备支撑。展望Q4及来年，高端酒价格维持高位稳定，次高端品牌继续向头部集中，业绩有望延续平稳增长。考虑板块估值仍处高位，预计头部酒企平稳增长，业绩驱动股价，关注五粮液批价逐步上涨、经销商大会名酒企业对来年规划等催化。推荐标的上，首推高端茅台/五粮液/老窖，其次推荐次高端龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注洋河/顺鑫的预期修复。

大众品板块：啤酒又到布局时，乳业安全边际已突出。啤酒板块持续推进高端化及效率优化，行业正循环加速延展，而市场认知尚未充分，有望持续超预期，且当前估值性价比已凸显，建议关注后续成本推动的提价动作，重申强推华润(H股)/青啤(A+H)。乳业板块受益格局优化，净利率持续向上修复，经历近期估值波动后，股价安全边际已充足，维持伊利一年目标价50元。其他食品板块中，选择估值回落，且来年需求可延续的标的，推荐双汇（肉制品稳增，利润引擎重启）/安琪（持续受益出口业务高增）/桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长并行，以时间换空间) /汤臣(低估值改善)。

风险提示：流动性回落、需求回落、竞争加剧、成本上涨超预期等风险。

报告目录

正文部分

一、2020年三季报回顾：验证需求加速恢复，白酒兑现乐观预期，食品增速回归稳态

（一）白酒板块：Q3加速恢复，兑现乐观预期

Q3白酒板块收入显著提速，利润端表现更优。疫情后消费场景恢复，同时行业库存控制处于健康水平，Q3酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入端显著提速。而受益产品结构优化及提价因素拉升毛利率，疫情影响部分酒企费投节奏而费用减少，以及收入恢复后管理费用摊薄等因素，板块盈利能力显著改善，利润增速普遍优于收入端。

具体而言，2020Q1-Q3上市白酒企业合计实现收入1933.0亿元，同增4.9%，归母净利润690.8亿元，同增9.6%。2020Q3单季度合计实现收入617.3亿元，同增11.5%，增速环比+7.8pcts，归母净利润212.4亿元，同增13.4%，增速环比+7.3pcts。若剔除茅台，20Q3白酒上市公司合计实现收入377.9亿元，同增14.4%，增速环比+13.6pcts，归母净利润100.2亿，同增21.7%，增速环比+18.7pcts，显著提速。

分价格带看：

1）高端酒：需求复苏，茅五稳健，老窖增速重回双位。20Q3高端酒实现营收396.3亿，同增10.9%，归母净利165.1亿，同增11.9%，需求复苏背景下表现稳健。其中，茅台Q3收入同增7.2%，锚定全年增长目标，发货节奏拖累增速略低于预期，预计Q4增幅也应在10%左右，考虑到来年可供基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，预计来年业绩确定性仍较高。五粮液改革红利持续释放，量价齐升支撑收入同增17.8%，Q3基本锁定全年目标，全年维持15%左右收入增长。老窖受益国窖高增，收入回归双位数，结构升级叠加费投下降，Q3业绩大幅提速至52.6%，预计Q4渠道减负蓄势，来年高质量增长具备支撑。

2）次高端：旺季加速恢复，品牌继续向头部集中。20Q3次高端酒实现营收150.7亿，同增16.3%，归母净利41.4亿，同增28.1%，旺季加速恢复。其中，汾酒改革红利持续释放，青花提速超预期，Q3收入同增25.2%，业绩同增69.4%。考虑到渠道利润持续改善，维持良性循环，叠加公司加大费投加速品牌复兴，青花进入全国化扩张加速期，有望带动业绩持续高增。今世缘持续享受产品结构升级红利，动销加速背景下Q3收入同增21.0%，业绩同增32.7%，显著提速，预计公司Q4增长势能延续，全力冲刺目标。洋河受益渠道调整成果渐显，经销商信心及推力显著增强，Q3收入同增7.6%，业绩同增14.1%，趋势逐步向好。古井动销恢复并通过产品结构升级补充，Q3恢复正增长，预计在产品结构拉升下，Q4收入较快增长，净利率亦有望恢复至20%以上。

3）中档酒：整体增速小幅转正，企业间分化延续。20Q3中档酒实现营收38.7亿元，同增1.3%，企业间分化依然明显。其中，金种子、老白干、金徽酒、迎驾贡酒均实现营收双位数增长，口子窖仍处调整恢复中，青青稞酒、伊力特则同比下滑。

产品结构升级，叠加主力产品提价，毛利率普遍提升。整体来看，白酒板块2020Q1-Q3毛利率为77.5%，同比+0.38pcts，20Q3毛利率为78.9%，同比+0.67pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价。分价格带来看，高端酒老窖受益国窖高增背景下的结构优化及提价效应，20Q3毛利率显著改善2.7pcts至86.9%。次高端汾酒20Q3毛利率大幅提升9.2pcts至73.1%，主要系青花发力高增，带动产品结构加速升级；洋河毛利率同比微降，预计与Q3活动增加，冲抵收入有关；古井、今世缘在产品升级推动下，毛利率亦有所改善。

销售费用表现分化，管理费用普遍摊薄。销售费用率方面，高端酒茅五销售费用率基本平稳，老窖主要受疫情影响费用投放节奏，部分线下品牌宣传活动取消，销售费用率同比-13.8pcts至17.0%，次高端普遍加大费用投放，以配合省外扩张及产品升级，抢占市场份额。管理费用率方面，收入改善背景下管理费用呈现摊薄效应，多数酒企20Q3费率有所下行。

板块净利率整体改善。整体来看，白酒板块2020Q1-Q3净利率为37.1%，同比+1.4pcts，20Q3净利率为35.8%，同比+0.4pct。分价格带来看，高端酒茅五表现相对平稳，老窖受益于毛利率提升及费用率下行，20Q3净利率大幅提升9.5pcts至39.5%，次高端毛利率提升幅度大于销售费用率幅度，净利率维持向上。

回款及现金流整体健康，酒企间有所分化。现金流指标看，2020Q1-Q3，白酒板块销售回款1872.6亿元，同比-4.0%，其中Q3回款634.6亿元，同比-1.5%，环比Q2有所放缓，但整体表现平稳。其中，酒企间表现分化，以老窖、今世缘、水井坊为代表的酒企因Q2坚定停货，Q3由守转攻，甚至提价促进打款，回款大幅改善，而以五粮液、汾酒、古井为代表的酒企因Q2回款较多，叠加放宽票据政策，Q3回款速度有所放缓。同时，20Q1-Q3白酒板块经营现金流净额合计372.5亿元，与净利润比值为52%，同比-32pcts，其中20Q3经营现金流净额239.4亿元，与净利润比值为108%，环比+15pcts，较Q2的-59pcts亦有所改善。

渠道补库及信心恢复背景下预收款环比改善，奠定后续良性增长基础。2020Q3末白酒上市公司预收款合计300.5亿元，环比增长11.5%，主要系Q2酒企库存消化至低位，叠加渠道信心增强、酒企提价促进打款等因素，经销商节前打款及备货积极性较高。

分价格带来看：

1）高端酒：茅五稳中有升，老窖提价促打款致预收款大幅增长。茅台、五粮液、老窖2020Q3末预收账款同比-16.4%、-25.2%、-22.7%，环比-0.6%、+21.2%、+109.3%。其中，茅台、五粮液于上半年释放预收对冲疫情，确保目标达成，随双节旺季到来，预收款环比稳中有升，老窖则受益低库存基础上的提价促打款，预收款环比大幅增长。

2）次高端：洋河、汾酒、今世缘渠道信心充足，打款积极性显著提升，水井坊、酒鬼酒受益低基数延续改善。2020Q3末洋河、汾酒、今世缘预收款同比+95.5%、+46.0%、+33.8%，环比-2.0%、+25.3%、+80.3%，洋河主要受益于渠道调整成效渐显，渠道利润改善，经销商信心增强；汾酒渠道信心较足背景下，前期主力产品提价预期致打款积极性较高；今世缘则因动销加快背景下库存渠道信心逐渐恢复，同时国缘K系列提价促进打款，预收表现亦有改善。而水井坊、酒鬼酒20Q3末预收账款同增784%、147%，改善明显，主要系低基数效应影响。

（二）大众品板块：Q3增速回归稳态，格局有所优化

补库效应渐退，增速边际回落，但仍维持较高增长。乳业、啤酒、面包等疫情受损品类Q2受益于需求恢复及补库存效应而表现强劲，Q3在补库效应渐退背景下，收入增速环比Q2略有放缓，但仍维持较高增长；速冻、休闲零食等居家刚需品类一定程度被外出消费分流，Q3收入增速环比亦有回落。Q3成本温和上涨及上半年后置的费用恢复投放，对板块盈利表现形成一定压制，但企业多推动产品结构升级拉升盈利水平，叠加收入稳增基础上费用率稳中略降，毛销差持续扩大，带动利润增速优于收入端，板块回款及现金流状况亦维持良性。

分子板块看：

1）乳业受益需求恢复及健康诉求增强，叠加内资奶粉品牌份额提升，Q3白奶及奶粉维持高质量增长，奶价上涨及竞争格局优化带动促销减缓、费用率下行，盈利能力向上修复，利润表现优于收入端；

2）啤酒受益餐饮需求持续修复，淡季维持良性增长，同时高端产品占比提升、罐化率提高以及规模效率提升等因素持续验证盈利提升预期； 

3）肉制品动销良好，提价效应全年显现；

4）调味品在渠道库存高位背景下，积极提高费投开拓渠道，推动市场扩展及市场下沉，Q3实现稳增；

5）其他细分板块中，酵母主业稳步增长，海外市场延续快速增长势头，Q3延续高增；桃李受益开学和出行恢复，收入小幅恢复，费用缩减放大利润弹性；卤味龙头绝味单店收入恢复较慢，在门店扩张驱动下，环比改善明显。

原材料上涨背景下，乳业和调味品毛利率相对承压，其他子行业通过提前锁价或结构优化等方式对冲，Q3毛利率同比提升。5月以来，包材、原奶、大豆等主要原材料成本上涨，乳业、调味品压力相对明显，毛利率略有下行。调味品板块剔除会计政策变动影响后，毛利同比仍享红利，但随原料成本上行，毛利率提升幅度放缓。啤酒、速冻、瓜子、卤味休闲零食通过提前锁价、产品结构优化等方式而实现毛利率逆势提升。调味品中的天味及酵母同时受益提价及产品结构优化而盈利能力大幅上行；桃李则受益于需求恢复下的规模效应，毛利率有所改善。

后置费用恢复投放，多数细分子行业在收入稳增基础上，实现费用率稳中略降。调味品板块因疫情期间市场投入活动开展受限，费投普遍后置，随着费投逐步恢复及加大市场拓展，Q3除正处营销改革期间的恒顺外，板块销售费用率普遍提升。乳业因奶价上涨及竞争格局优化，促销力度减小，销售费用率显著下行。其余板块费用投放明显，但在收入稳增基础上，费用率稳中略降。管理费用率方面，收入端稳增基础上，费用率受益摊薄而普遍下行，伊利、青啤、安井、天味管理费用率上行均因股权激励费用影响。

毛销差普遍扩大，带动净利率持续向上。综上分析，Q3大众品板块毛利率表现有所分化，而费用率多实现稳中略降，除涪陵榨菜外，毛销差均呈扩大态势，带动净利率提升。其中，酵母、青啤、安井、绝味、汤臣等个股毛销差已连续2个季度显著改善。

经营性现金流表现稳健，报表质量较高，良性经营趋势延续。20Q3大众品板块公司经营性现金流/净利润普遍维持在100%以上，表现稳健。其中，受益收入端稳增及采购节奏放缓，双汇发展Q3经营性现金流净额/净利润为226%，同比大幅改善155pcts。海天因成本上涨致采购金额增长，经营性现金流净额/净利润同比下滑85pcts，但仍维持125%的高位，报表质量较高。

二、最新投资策略：步入业绩驱动期，优先可选消费板块

季报确认需求加速恢复，在高估值高持仓背景下，板块进入业绩驱动期，首推高端白酒和啤酒，其次为次高端白酒和乳业。今年食品饮料板块流动性驱动和基本面预期驱动，已经演绎得非常充分，当前高估值和高持仓背景下，未来半年行情进入业绩验证期。三季报反映市场对业绩验证要求较为严苛，略低于市场预期的标的估值波动较大。因此，未来半年选择的排序上，优先需求加速恢复，业绩确定性较高的板块，首推高端白酒和啤酒，其次来年低基数下弹性较高的次高端白酒和乳业。分子板块看：

白酒板块：预期已price-in，步入业绩驱动期。白酒板块需求持续恢复，Q3业绩基本兑现，板块高估值具备支撑。展望Q4及来年，高端酒价格维持高位稳定，次高端品牌继续向头部集中，业绩有望延续平稳增长。考虑板块估值仍处高位，预计头部酒企平稳增长，业绩驱动股价，关注五粮液批价逐步上涨、经销商大会名酒企业对来年规划等催化。推荐标的上，首推高端茅台/五粮液/老窖，其次推荐次高端龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注洋河/顺鑫的预期修复。

大众品板块：啤酒又到布局时，乳业安全边际已突出。啤酒板块持续推进高端化及效率优化，行业正循环加速延展，而市场认知尚未充分，有望持续超预期，且当前估值性价比已凸显，建议关注后续成本推动的提价动作，重申强推华润(H股)/青啤(A+H)。乳业板块受益格局优化，净利率持续向上修复，经历近期估值波动后，股价安全边际已充足，维持伊利一年目标价50元。其他食品板块中，选择估值回落，且来年需求可延续的标的，推荐双汇（肉制品稳增，利润引擎重启）/安琪（持续受益出口业务高增）/桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长并行，以时间换空间)/汤臣(低估值改善)。

三、风险提示

流动性回落、需求疲软、竞争加剧、成本上涨超预期等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所11月5日发布的报告《季报验证需求，优先可选消费——食品饮料2020年三季报回顾暨最新投资策略》

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