【华创食饮】大象“急舞”之后：白酒握紧高端龙头，啤酒乳业仍具催化——食品饮料最新投资策略暨1月报

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报告摘要

稀缺性溢价、催化落地，及对春节乐观预期，是板块近期急涨的主要驱动力。食品饮料板块跨年行情演绎得淋漓尽致，板块涨幅达到25%，部分龙头涨幅达50%以上。而板块急涨的驱动力，主要源自三点：一是以金龙鱼、农夫山泉等为代表的基础品类龙头享稀缺性溢价，估值达80倍PE以上，并带动其它板块龙头估值扩张；二是年底白酒经销商大会披露规划、乳业提价落地等催化；三是市场对春节需求及一季报高增长的乐观预期，且在低基数下，业绩有望迎来爆发式高增长。

白酒：需求风险不大，企业补库存调节空间充分，上半年业绩低基数高弹性，行业基本面具有坚实支撑。当前国内疫情属于点状爆发，防控预判性和响应速度已远快于去年，出行停滞和消费冻结的局面很难出现，目前渠道反馈，主要酒企及大型经销商对春节的备货信心仍比较充足。报表端，品牌酒企在份额集中的基础上，去年底普遍控货挺价，今年补库存的空间和余地都很充足，叠加低基数效应，预计上半年业绩高弹性增长，行业基本面具备坚实支撑。正文附主要酒企近期渠道跟踪反馈，推荐阅读。

白酒投资策略：谨慎追涨，回落吸纳，紧握茅五稀缺龙头，逢低布局次高端。白酒板块行至当前，尽管短期估值较高、春节乐观预期已经price-in，但后续春节备货和动销验证，有望使一季报业绩预期更加清晰，将对板块起到坚实支撑。选股的重要性在当前更加明显。标的选择上，建议适当降低预期收益率，以时间换长期空间，握紧茅台、五粮液等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，并逢低布局次高端龙头等其它标的，推荐老窖、古井、汾酒和今世缘，关注洋河、顺鑫。

大众品：啤酒、乳业仍具催化，酵母海外加速、提价落地。在原材料及包材价格持续上涨，并向下游消费品传导的背景下，通胀预期将是大众品今年持续的催化剂。分子板块来看，啤酒高端化的盈利驱动逻辑已被市场认可，内资酒企的高端化运营能力刚开始为市场认知，但市场对高端啤酒格局的变化仍未有清晰认知和预期，利好仍将持续展开。年内看，除市场普遍关注的行业涨价外，年内高端格局变化、高端放量均可能成为接下来的催化。乳业板块竞争格局巩固是本轮机会的基础，龙头伊利白奶取代酸奶成为增长驱动力，带来盈利新增量，同时高毛利的奶粉业务放量，以及健康饮品逐步的减亏，都将会给伊利净利率水平阶段性回升带来可能，年内原奶继续上涨，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，保障全年盈利。酵母海外市场将持续受益疫情带来的拓展机遇期，公司正加大海外事业部的组织调整和团队建设，以匹配海外市场加快布局，同时国内市场的定价权开始体现，近期渠道反馈，公司已对国内YE产品提价，进一步打消今年盈利高基数下增长乏力的担忧。

大众品投资策略：优先啤酒、乳业板块，同时把握优质细分龙头估值回落下的布局良机。啤酒板块是未来几年产业趋势最为确定的行业，年内催化充足，当下继续坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤，乳业板块迎来盈利提升阶段，重申龙头伊利推荐，同时加大关注港股蒙牛及奶粉龙头飞鹤。其他食品板块，前期估值回落之后，把握中期成长性及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、榨菜、双汇、桃李，关注恒顺（改革落地加速）、绝味（开店加速、成本利好）、安井（以时间换空间）、汤臣（低估值改善）。

风险提示：估值波动率加大、终端需求复苏不及预期、成本上涨初期业绩承压。

正文部分

食品饮料板块自去年12月以来再度大幅上涨，跨年行情演绎得淋漓尽致，板块涨幅达到25%，金龙鱼、农夫山泉（H股）、汾酒、酒鬼酒等达50%以上，老窖、伊利、水井坊等都在30%以上。板块急涨的驱动力，主要源自三点：

一是消费龙头稀缺性溢价。以金龙鱼、农夫山泉等为代表的基础品类龙头，估值达到80倍PE以上，并带动白酒、啤酒、乳业，乃至肉制品等龙头估值扩张。

二是年底经销商大会披露规划、提价落地等催化。各家企业年底经销商大会对21年总体规划及十四五规划的披露，汾酒、酒鬼等制定较高增长规划的企业，市值都迎来大幅上涨。另外，白酒企业年底的常规性调价（汾酒、老窖、水井坊等），及以乳业为代表的提价落地，均形成明显催化。

三是市场对春节需求及一季报高增长的乐观预期。市场给予疫情受损行业21年春节需求高预期，包括酒类、乳业、餐饮产业链相关子行业，同时在一季报低基数下，业绩有望迎来爆发式高增，乐观预期已经反映在股价之中。

一、白酒：基本面具备坚实支撑，谨慎追涨，回落吸纳

我们认为，白酒板块当前高估值带来预期收益率下降，若再高位上涨，可能会透支未来，引发波动率加大。不过行业整体需求风险不大，企业补库存也具备充分调节空间，上半年业绩的较高增长，对板块将起到坚实支撑。

在当下时间点，我们可以关注白酒板块几个重点的问题：

1）疫情反复与旺季需求。当前国内疫情反复对春节旺季需求的影响，给部分投资者带来担忧，不过我们认为，当前国内疫情属于点状爆发，防控预判性和响应速度是去年无可比拟的，居民防控也更有经验，类似去年出行流动停滞和消费冻结的局面很难出现，相反南方区域回乡的小型聚会需求，有可能会超出预期。即便考虑大型宴请团拜被较严限制的负面情形，对商务宴请和送礼需求几无影响，高端和次高端需求应有保障。从近期渠道的反馈看，主要酒企及大型经销商对春节的备货信心仍比较充足（具体见下文分析）。

2）报表业绩。行业经历了去年上半年的被动去库存之后，自去年下半年起渠道风险充分降低，加之疫情使得中小酒企出清，品牌酒企在份额集中之上，去年底普遍控货挺价，使得今年补库存的空间和余地都很充足，上半年报表业绩具备高弹性增长的坚实支撑。

3）估值。按我们的盈利预测，白酒主要标的对应未来21年的估值普遍已达到40倍PE以上，若按酒企五年收入规划给予合理的利润测算，对应5年后的估值也已不算便宜，当前必然面临预期收益率降低，若板块再度上涨，则可能会出现透支未来的情况。

白酒投资策略：谨慎追涨，回落吸纳，紧握茅五稀缺龙头，次高端逢低布局。白酒板块行至当前，尽管面临短期估值较高、春节乐观预期已经price-in，但后续春节备货和动销验证、一季度业绩预期更加清晰，将对板块起到坚实支撑。选股的重要性在当前更加明显，标的选择上：

首先是握紧茅五等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，茅台集团十四五“三翻番”（产能、收入、利润）规划出台后，未来成长空间更加清晰，同时市场关注的公司治理问题，市场预期也有望逐步好转；五粮液批价上行的方向已经确立，我们认为无需纠结于短期的批价波动，更在于浓香第一品牌高度的拉升，公司已经对此做好充分应对。

对于茅五之外其他标的，我们认为规划路径清晰、且内部势能已在释放的名酒应作为选择，高增长的持续性具备保障，当估值和机构仓位回落时，即是全年最佳配置时点，具体标的包括：老窖、古井、汾酒和今世缘，关注洋河、顺鑫。

白酒主要标的近期渠道跟踪反馈：

关于春节备货及行业动态，我们近期对高端次高端白酒主要酒企进行跟踪，根据渠道调研，主要反馈如下：

贵州茅台：公司要求经销商1-2月配额的80%拆箱销售，整箱茅台销售紧俏，批价上行至2900元以上，散瓶飞天在终端需求旺盛支撑下，批价短期回升至2400元左右。预计二月初逐渐执行完1-2月配额，保障春节旺季供应。

五粮液：公司要求大商在1月底前完成40%打款，小商30%。由于发货节奏控制较好，在渠道管控下批价维持在970-980元，推力持续增强。

泸州老窖：目前打款进度整体在35%以上，西南地区略高，在40%左右，河北、湖南地区35%左右，库存水平约1.5个月。目前终端增长主要来自价格增长，同时带来渠道利润有所上升。

山西汾酒：近期陆续开始打款，各地要求略有不同，总体任务在30~40%之间，目前主要消化老青花的库存。受益于青花30的升级，经销商利润整体有所上升，信心较足，长江以南市场消费氛围逐渐有起色，预计仍能保持较快增速。

古井贡酒: 春节前要求完成40%打款，目前渠道仍有一定库存，安徽省内高于省外。产品端价格走势平稳，虽然有一定库存，但整体看渠道对春节消费信心较足，目前备货都比较积极。

洋河：一月底前打完春节的款，预计占比35%-40%，渠道端梦6+库存一个多月，梦3库存相对略高，在2个月左右。目前梦6+表现较好，节后预计能完全恢复老梦6的量，近期省内外同步推出梦3水晶版，渠道信心较足，终端主要以消化老梦3库存为主，节后水晶版逐渐放量，节奏与前期升级梦6类似。

今世缘：春节主要还是根据渠道自身情况打款，有一定弹性，部分经销商要求打款30%左右，目前库存水平良性。近期四开升级换代，有望与竞品互相借力，在春节消化完老四开后有望提升价盘。

二、大众品：啤酒、乳业仍具催化，关注酵母修复空间

通胀预期是大众品今年持续的催化剂。在全球原油价格上涨带动大宗商品价格上涨的背景下，食品行业上游的大麦、原奶、大豆、糖蜜、包材等成本均呈现不同幅度上涨，并从上游农产品往下游消费品传导，啤酒、乳业、酵母等子行业的部分产品提价已经落地，后续关注调味品、休闲食品等龙头价格政策调整。

分子行业看，我们继续加大对啤酒、乳业板块的推荐，这两个板块都处于产业趋势变化的加速期，且年内根据各自行业特点均仍具备充分催化，龙头标的市值上涨仍具确定性空间。

1、啤酒：高端化时代的认知才刚开始展开

啤酒高端化时代：盈利驱动逻辑已认可、运营能力刚认知、高端格局变化的潜力仍未预期。产品结构提升取代格局份额变化，成为啤酒行业盈利加速提升的主要驱动力，这一点市场基本充分认知和认可；

而内资啤酒企业的高端化运营能力，是行业盈利提升预期的支撑点，才刚开始被市场逐步认知，这正是啤酒板块自去年10月以来大幅上涨的驱动因素。实际上华润、青啤们高端的营销动作刚刚成型，预计21年将有更多的营销和推广活动落地，这将标志着中国啤酒行业高端时代的正式来临，高端产品的销售体量快速增长才开始实质层面上的支撑。

但高端啤酒格局的变化，这决定着内资酒企高端化进程和盈利天花板空间，市场当下仍未有清晰认知和预期。近三年内资酒企将高端产品矩阵和运营能力全面补齐，而外资企业将中国市场定位为利润池市场，在内资拉开队列、发动进攻的趋势下，高端市场份额的天平已经往内资酒企倾斜，各家企业都会大幅受益。

涨价、高端格局变化、高端放量，啤酒板块接下来不乏催化。市场关注的行业涨价，在大麦和包材成本上涨推动下，通过直接提价或是推新产品提价的可能性越来越大。但我们认为，行业要获得明显盈利提升的主要逻辑，还是来自于高端价格带的变化，不仅在于价格带本身的扩容，还在于市占率变化，今年板块啤酒板块两个重要的观察指标：1）高端产品体量，当前很多高档啤酒产品均是18年之后才推新上市，当前销售体量还很小，在酒企运营能力提升之后，21年华润SuperX、喜力星银等产品均可能带来超预期放量；2）高端市占率变化，当前百威仍占据高端40%以上份额，若华润、青啤高端市占率大幅提升、而百威市占率下降的数据一旦得到验证，无疑将带给内资啤酒的未来更充分的信心。

2、乳业：把握液奶盈利能力提升的机会

竞争格局清晰是乳业本轮机会的基础，白奶取代酸奶成为增长驱动力，带来盈利新增量。我们认为，当下常温液奶的格局已经充分清晰，在伊利和蒙牛之间份额拉开10个点以上、且伊利千亿目标接近达成之时，企业决策由完全份额导向转为份额利润均衡更为合理，蒙牛规划并指引营业利润率每年提升30-50bp已经充分说明，伊利液奶的盈利提升已成可能。其次是产品结构的变化，液奶的成长驱动力已由常温酸奶转为常温白奶（据渠道调研反馈，伊利19年下半年已经洞察到这一趋势，并持续推出新品满足白奶细分需求场景，而疫情后放大了这一趋势），给盈利带来新的增量动力，同时高毛利的奶粉业务放量，以及健康饮品逐步的减亏，都将会给伊利净利率水平阶段性回升至9%以上的前期高点带来可能。

原奶上涨周期，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大。随着上游原奶成本上涨向下游传导，根据渠道调研反馈，伊利、蒙牛均已对部分产品提价。我们判断原奶价格在21年上半年继续上涨几成定局，供给端考虑补栏周期，供给增加需等到21年下半年，若需求复苏往旺盛方向放大，则奶价上涨的持续性有可能会更久。下游企业应对成本上涨，促销将进一步收缩，不排除后续提价范围进一步扩大，将成本压力完全转移。

伊利：中期盈利提升，接下来催化不断，当下攻守兼备。伊利中期视角已步入净利率提升的窗口期，而年内进一步提价可能、以及Q1低基数下业绩高弹性，均有望成为短期催化，在食品饮料多数龙头估值已达40倍PE以上，伊利近期股价上涨后，估值仅在35倍PE左右，向下幅度有限，而向上催化仍足，仍是攻守兼备的稀缺龙头标的，继续维持“强推”评级。

3、其他食品板块：估值回落后击球点已现，把握优质细分龙头

其他食品板块，估值自三季报后回落后，当下不少细分龙头标的的击球点已现。结合我们近期调研，我们对安琪、榨菜和绝味的观点更新如下：

1）安琪酵母：海外市场迎来拓展机遇期，国内市场定价权完全体现。海外市场将持续受益疫情带来的拓展机遇期，竞争对手产能完全恢复仍受限制，更重要的是在鲜酵母消费地区，已开始接受供应和保存更方便、且性价比更高的干酵母，公司正加大海外事业部的组织调整和团队建设，以匹配海外市场加快布局。与此同时，国内市场的定价权开始体现，近期渠道调研反馈，公司已对国内YE产品提价，进一步打消今年盈利高基数下增长乏力的担忧。公司前期受负面担忧放大，估值回落之后，当下建议把握住市值修复空间。

2）涪陵榨菜：21年积极扩张冲刺高收入目标，长期空间进一步打开。根据渠道反馈，Q4公司收入端稳健增长，提价动作陆续落地，低基数下利润端具备弹性，当前渠道库存良好，同时公司定增已获证监会批复，后续募投产能将逐步落地，支撑未来成长空间。展望21年，公司采取积极扩张战略，通过渠道下沉、提价、扩大消费群体等动作冲刺高收入目标，预计收入端增长加速，考虑费投上采取高举高打策略，21年收入端弹性预计强于利润弹性，但战略由防守转扩张，有利打开长期增长空间，建议积极关注。

3）绝味食品：关注开店速度及成本下行带来利好。餐饮供应链赛道长期景气，卤味行业集中度较低，公司后端门店管理、人才管理和供应链管理三大核心竞争力快速扩张逻辑清晰，20-21年加速开店，以及鸭价、香料等辅料成本边际下行，中短期业绩亦具备兑现能力，盈利能力亦随规模优势稳步扩张，是餐饮供应链赛道中优质标的。我们认为，此时是以合理价格买入长期成长且确定性较强公司的良机，维持“强推”评级。

大众品投资策略总结：优先啤酒、乳业板块，同时把握优质细分龙头估值回落下的布局良机。总结来看，啤酒板块是未来几年产业趋势最为确定的行业，年内催化充足，当下继续坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤，乳业板块迎来盈利提升阶段，重申龙头伊利推荐，同时加大关注港股蒙牛及奶粉龙头飞鹤。其他食品板块，前期估值回落之后，把握中期成长性及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、榨菜、双汇、桃李，关注恒顺（改革落地加速）、绝味（开店加速、成本利好）、安井（以时间换空间）、汤臣（低估值改善）。

风险提示：

1、估值高位带来短期波动率加大；

2、终端需求回落；

3、成本上涨初期业绩承压。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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具体内容详见华创证券研究所1月11日发布的报告《食品饮料行业周报（20210104-20210110）：大象“急舞”之后：白酒握紧高端龙头，啤酒乳业仍具催化——食品饮料近期投资策略》

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