【华创食饮】聚焦业绩兑现，关注反弹催化——食品饮料2021年一季报前瞻暨4月月报

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报告摘要

■白酒板块：回款指标优异，高端稳中加快，次高端弹性显现。春节旺季强劲动销，更是奠定了全年良好的经营节奏，预计一季报整体回款指标、业绩增幅和报表质量均将表现良好。分价格带看，高端受基数波动小，报表增长稳中加快，茅台在对非标产品提价后，料确保一季报10%以上稳增，但毕竟经销商渠道发货量无增长、直营渠道也仍在改革，预计茅台Q1收入/业绩增长12%/14%；五粮液Q1回款预计20%以上，预计收入/业绩增长20%/25%，同时建议结合发货量增长、批价回升和高价位产品推进等表外经营情况，关注批价破千元时点的催化；老窖的国窖和特曲持续提价拉升品牌，且回款指标良好，预计Q1低基数下收入和利润均增长30%。次高端及地产酒方面，就地过年政策下消费氛围区域间分化，苏酒徽酒龙头相对受益，且向名酒集中、结构升级趋势仍在加速。重点酒企而言，汾酒青花系列和玻汾均强势增长，预计Q1收入和利润分别增长50%和60%；洋河Q1发货进度不快，且投资收益基数较高，预计收入/利润增长12%/5%，扣非净利增长17%；今世缘省内增长势能延续，回款指标优秀，且四开换代升级，预计Q1收入和利润均增长30%；古井回款情况良好，但预计收入和利润均增长15%，低于现金流指标。

■大众品板块：收入整体靓丽，成本上涨或导致盈利分化，提价传导将是关键。需求持续复苏背景下，乳业、啤酒、连锁等疫情受损行业，收入端恢复性高增长，速冻等居家品类，在产业趋势下亦能延续增长惯性。成本价格持续上涨，或对盈利产生一定压力，提价传导将是关键。重点子行业看，乳制品：行业春节动销强劲，整体促销减缓，基础产品已经提价，对冲成本压力，预计龙头伊利在低基数下，收入/利润增长20%/100%。啤酒：21Q1销售同比大幅向好，库存维持良性，罐装化及高端化趋势持续，成本消化能力较强，预计青啤收入/利润增长35%/70%。调味品：行业整体需求稳健，低基数下Q1收入稳增，但成本上涨带来盈利压力，龙头企业通过费用调节和效率提升进行一定对冲，预计海天收入/利润增长15%/17%，中炬增长13%/10%，榨菜增长35%/15%，恒顺增长15%/10%，天味增长30%/20%。肉制品：预计双汇肉制品业务销量在低基数下增长15%，奠定收入和吨利基础，屠宰量持续回升支撑量利改善，预计整体Q1收入/业绩均增长15%。酵母：Q1超负荷生产，BC端均保持热销状态，预计收入/利润增长20%/30%。烘焙：桃李受疫情反复和商超流量下滑影响，收入维持弱复苏，预计Q1收入/利润同比-5%/-15%。卤味：绝味春节假期销售创新高，收入端显著提速，成本下行利好，预计Q1低基数下收入/业绩增长20%/150%。速冻：安井产能偏紧持续放量，C端需求热度不减，B端加速复苏，预计Q1收入/利润增长35%/70%。保健品：汤臣线下销售较好，渠道库存良性，低基数下预计Q1收入/利润增长30%/25%。

■食品饮料4月投资策略：龙头基本已进入价值区间，仍以长逻辑清晰的龙头标的为主，适度关注反弹催化和低估值品种。在全市场估值回落的背景下，以业绩高增长来消化估值压力是核心选择，建议仍以长逻辑清晰的龙头标的为主，考虑成本及基数压力，当下白酒优先于食品。春糖反馈、业绩披露、提价落地，将是板块4-5月的主要催化，可适度关注反弹催化和低估值品种。

①白酒板块：首选高端白酒茅五泸，布局次高端业绩高弹性标的。高端白酒作为板块估值锚，当下估值消化至合理价值区间，全年看绩优标的仍将赚取业绩增长的收益。标的推荐上，长逻辑清晰的高端白酒茅、五、泸仍然优先，业绩成长带来的预期收益空间已经逐步清晰，从一年维度看，已进入合理价值区间；次高端价格带在低基数下普遍有望迎来高增长，4-5月业绩弹性驱动期，有望获得超额收益，推荐今世缘、水井坊、汾酒、古井贡。

②大众品板块：考虑基数影响及成本传导，优先啤酒、乳业。啤酒仍是未来几年产业趋势最确定性较高的行业，行业利润诉求增强背景下成本传导能力较强，不排除年内集体提价，且当前估值性价比已经突出，坚定推荐华润(H股)和青啤(A+H股)，关注重啤。乳业格局好转，且需求端持续较好，年内原奶延续上行向下游传导，重申龙头伊利推荐，加大关注蒙牛。其他食品板块，布局业绩高增可对冲高估值、及低估值改善的标的，推荐绝味、榨菜、汤臣、安琪、安井、双汇，关注巴比及仙乐。

风险提示：大众品上游成本压力致盈利低预期、龙头估值锚的经营波动风险。

报告目录

正文部分

一季报前瞻整体判断：业绩兑现夯实估值，看一季报业绩增幅，更看报表和经营质量。在春节旺盛的需求下，食品饮料各子行业一季报良好表现具备保障，业绩兑现夯实当下高估值。对于受疫情压制的子行业，需求不仅是回归常态，而且是在剔除疫情影响下的持续增长，酒类板块尤为明显。另外，建议在业绩增幅基础之上，建议结合公司经营规划和报表质量来看待一季报，如白酒企业渠道改革和批价梳理、啤酒企业高端化进程、食品企业对成本上涨的消化和转嫁能力等。

一、白酒板块：高端稳中加快，次高端弹性显现

行业一季度回款指标优异，业绩增幅和报表质量均有保障。春节前疫情反复对行业回款几无影响，旺季强劲动销更是奠定了各家酒企全年良好的经营节奏，预计一季报整体回款指标、业绩增幅和报表质量均表现良好。分价格带看：高端价格带受基数波动小，稳中加快。次高端及地产酒方面，就地过年政策下消费氛围区域间分化，苏酒徽酒龙头相对受益，行业集中度有望进一步提升，同时，次高端向名酒集中、结构升级趋势仍在加速，各家名酒企业增幅有所分化。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

茅台：非标提价保障，确保两位数平稳增长。公司销售导向仍以普茅控价为主，一季度经销商配额全部拆箱销售，而年初以来对非标产品（生肖、精品、定制酒、出口产品）接连提价，料确保了一季报10%以上的增长，但毕竟一季度经销商渠道发货量无增长，直营渠道也仍在改革，我们预计茅台一季度收入和业绩分别增长12%和14%。

五粮液：报表量质兼具，关注批价破千元时点催化。结合渠道调研反馈，五粮液一季度回款预计20%以上，预计21Q1收入和利润分别增长20%和25%，在春节发货同比增长20%达8000吨的情况下，节前批价仅回落20元左右至950元，节后批价达到980元左右，当前库存不足一个月，反映了千元高端价格带的强劲需求与五粮液的品牌号召力。另外，经典五粮液、牛年生肖和小五粮等非标产品是亮点，推动品牌高度，以及吨价贡献。在报表之外，我们建议结合发货量增长、批价回升和高价位产品推进等经营指标，来综合看待五粮液经营质量全面提升，关注批价破千元时点的催化。

泸州老窖：国窖特曲回款良好，低基数下高增长。国窖经过去年Q4控货挺价，批价达880元左右，与普五保持合理价差，渠道反馈当前回款预计达45%。特曲在去年大幅上调价格后，回款指标同样较好，预计后续终端指导价将上调至400元以上，坚定品牌价值拉升。我们预计Q1收入、业绩均同比增长30%，考虑去年Q1国窖占比高，单季毛利率水平处于历史高位，因此我们预计利润率高位继续上行概率不高，但提价效应和高端产品高增，也具备支撑高盈利水平。同时预计现金流指标将表现优异。

山西汾酒：回款强劲，Q1预计高增。据渠道调研反馈，目前青花30复兴版的导入较为顺利，渠道认可度及打款积极性均较高，预计21年产品结构将进一步提升，批价拉高(760元)的同时打开了20的价格空间(360元)，同时公司发力长江以南市场效果初显，华东增长较快。公司一季度回款预计达50%以上，整体看预计Q1依旧维持高增长，收入、业绩分别同比增长50%和60%。

洋河股份：调整自上而下传导，渠道逐渐进入健康增长。据渠道反馈，梦六+的升级基本成功，一季度南京等市场增长30%以上，同时公司在省内外同时铺货水晶版梦三，效果较好，目前新老梦三共增长10%左右，海天基本维持正增长。目前公司调整自上而下传导，且今年仍谨慎放量，一季度投放进度偏慢，但渠道库存消化至较低水平，逐渐进入健康增长。预计Q1收入增长12%，由于去年投资收益基数较高，因此扣非业绩同比增长17%，归母净利增长5%。

今世缘：增长势能延续，Q1延续高增长。春节江苏消费氛围较浓，主流产品国缘四开动销较强，终端价格460元，批价390元，均保持稳定。据渠道反馈，春节期间南京、徐州等重点市场终端均有25%以上的增长，同时库存水平较低，为新产品提价导入做好准备，产品结构有望进一步提升，预计Q1收入、业绩均同比增长30%。

水井坊：补库存逻辑确定，上半年均有望实现高增长。在20年初疫情冲击下，公司20H1去库存最为彻底，21年补库存逻辑确定，部分区域渠道21Q1以19年为基数增长25%-30%，考虑低基数叠加补库存逻辑，21年高增长较为确定，预计Q1收入、业绩分别同比增长40%、45%，二季度数倍增长，建议关注水井坊高弹性增长。同时建议关注公司管理层变更后新的中期规划目标，水井坊在次高端价格带具备良好品牌口碑，且公司过去管理层在品牌打造和终端模式领先，渠道精细化加强，以支撑公司未来几年的持续高增长。

古井贡酒：春节回款优秀，预计利润指标略低于现金流指标。本次春节公司延续产品结构升级趋势，加速从献礼、古8向古16、古20升级。疫情对省内影响较小，同时公司在省内加强渠道推力，经销商打款积极性较高，预计回款达30%以上，不过考虑公司定增节奏，我们预计收入和利润将低于现金流指标，预计收入和利润均增长15%。

顺鑫农业：结构升级延续，疫情不改全国化逻辑。公司结构升级及全国化扩张逻辑仍在兑现，华东地区市场拓展顺利，保持较快增速，但大本营北方市场或受疫情拖累。整体看，预计Q1收入、业绩分别同比增长10%、12%。

二、大众品板块：收入整体靓丽，成本压力将现

春节需求旺盛，收入端总体表现良好。大众品板块一季度需求延续强劲复苏态势，同时由于今年春节较晚，也导致今年春节备货主要在一季度。在需求持续复苏背景下，乳业、啤酒、连锁等疫情受损行业，收入端恢复性高增长，且在19Q1常态化基数下亦有增长，而速冻、酵母等居家品类，即便基数较高，在产业大趋势下21Q1也延续高增长惯性。

原材料及包材价格持续上涨，盈利或将产生分化，关注成本压力向下游传导。原材料及包材价格持续上涨，或对盈利产生一定压力，具备较好成本消化或转嫁能力的企业表现更优。此外，去年受疫情影响，20Q1费用端基数低，当前费用投放恢复正常，同时部分企业加大费投力度主动争夺份额，综合影响下预计对盈利水平带来拖累，因此企业间利润表现可能将呈现分化。

分子板块看：

乳业：春节旺季动销强劲，行业促销趋缓，低基数下Q1高增长可期。1月以来需求持续复苏，春节旺季期间一二线市场需求提升，下线市场亦表现稳健，行业整体动销强劲，原奶价格上涨背景下，行业促销全面趋缓，基础产品已经提价。从龙头乳企来看，伊利、蒙牛高端产品热销，甚至出现缺货，且二者均以合理的促销政策平衡销量及利润，同时加大线上渠道布局以降低疫情影响，跨区域、跨品类、跨渠道的运营能力再次得以验证。

啤酒：行业销售向好，成本具备消化能力。在低基数下，21Q1销售同比大幅向好，库存维持良性，罐装化及高端化趋势持续。在原料、包材等价格普遍上涨背景下，行业集体提价可能性增加。近期内资龙头估值有所回调，但基本面仍然向好，高端化趋势不改。此外，若行业有集体提价打算，参照淡季提价规律（春季及冬季），行业最早将在Q1末或Q2初迎来提价催化，当下凸显配置价值。

调味品：收入端平稳增长，成本压力可能将在报表显现，关注提价动向。行业整体需求良好，低基数下Q1收入实现双位平稳增长，渠道反馈行业渠道库存整体处于良性水平。大豆等原料成本已经持续上行一年，成本端压力预计将有明显体现，龙头企业仍可通过产品结构调整、效率提升等方式对冲，但预计行业性提价动作已渐行渐近。此外，20Q1受疫情影响而费投较低，当前费用投放已逐步回归常态化，投费节奏错位，预计也将一定程度压制21Q1的盈利水平。

肉制品：肉制品动销旺盛，奠定Q1稳增基础。龙头双汇肉制品业务方面，终端动销良好及低基数下，销量有望实现较好增长，奠定稳增长基础。屠宰端，20年9月以来生猪屠宰量显著回暖，而年初以来非洲猪瘟反复一定程度加速出栏，产能利用率提升背景下，屠宰企业有望延续经营复苏态势。

其他细分板块：酵母一季度超负荷生产，B、C端均保持热销状态，叠加提价效应，预计Q1业绩延续较高增长。烘焙桃李受疫情反复和商超流量下滑影响，收入增长维持弱复苏态势，成本上涨具有压力，且在高基数背景下，Q1利润率水平不宜预期过高。卤味龙头绝味春节假期销售创新高，收入端显著提速，在去年低基数和成本下行红利下，预计Q1利润端实现150%增长。休闲零食洽洽坚果改善明显，瓜子增速回归常态，1月销售实现开门红，2月动销稳定，基本奠定Q1高增长基础。速冻食品安井产能偏紧持续放量，C端需求热度不减，B端加速复苏，Q1继续保持高增长势头。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

伊利股份：春节旺季动销强劲，有力奠定Q1高增长及全年良好经营节奏。1月以来终端需求复苏延续，春节期间伊利高端产品热销，促销力度趋缓，库存处于低位。且公司以合理的促销政策平衡销量及利润，同时加大线上渠道布局以降低疫情影响，跨区域、跨品类、跨渠道的运营能力再次得以验证。根据渠道反馈，金典多地出现缺货，且金典有机等高端产品几无折扣、销售火爆，产品结构进一步优化。预计Q1公司收入端实现20%增长，而受益于产品结构优化、促销减缓及年初基础产品提价等因素，叠加低基数高弹性，利润端有望实现100%增长。

青岛啤酒：销售反馈较好，预计Q1收入业绩高增。渠道调研反馈，部分地区1月实现销量低个位数增长，去年低基数下2月销售大幅好于同期水平，渠道库存亦处于良性，费用投放有所放缓，罐装化产品积极推新。我们预计公司Q1收入、业绩分别同比增长35%、70%。

安琪酵母：产能趋紧及提价效应下，Q1业绩延续高增。据渠道调研反馈，目前公司产能处于超负荷状态，小包装酵母持续热销，B端产品供不应求。目前正值糖蜜采购季，糖蜜价格上行预计导致综合成本上行个位数水平，但公司自去年3月开启一系列提价动作以覆盖成本，提价效应逐步显现，未来不排除对国内出口产品提价的可能。我们预计，在供需紧张、提价效应及小包装热销下，预计公司Q1收入增长20%，业绩增长30%。

双汇发展：肉制品销量双位增长，奠定收入和吨利基础。21Q1肉制品业务动销良好，草根调研反馈部分地区春节期间增长达50%以上，考虑产品结构持续优化及20Q1因疫情销量下滑7.5%，预计Q1肉制品在低基数基础上实现15%增长，利润端，鸡猪肉成本下降有望一定程度对冲费投恢复，整体利润率有望维持相对高位。屠宰业务方面，随着屠宰量持续回升、头均利润逐步回归常态，预计屠宰业务Q1延续复苏态势。预计公司21Q1整体收入、业绩均实现15%左右增长，有望迎来开门红。

海天味业：低基数效应下，预计一季度收入利润均在15%左右。21年公司延续稳健增长思路，外部环境好转叠加低基数下，Q1实现开门红。规模效应叠加精细化管理提效，盈利端保持提升，此外，关注公司积极卡位复合料等细分成长性赛道，积极推进产品多元化。预计Q1收入、业绩分别同增15%、17%。

中炬高新：经营端略受波动，但预计也将维持两位数增长。根据渠道调研反馈，受市场竞争加剧及团队变动等影响，公司部分市场达成度低于计划，增幅略受波动，且成本端压力已经体现，虽然公司通过产品结构、提价锁价等方式对冲，预计对盈利仍有部分影响。不过考虑公司全国化推进势能以及高效经营能力，预计仍将维持两位数增长，我们给予公司Q1整体收入和业绩分别同增13%和10%的预期。

涪陵榨菜：份额优先，费用投放加大，或将影响盈利。21年公司预计加大扩张步伐，对销售端提出较高目标，叠加去年疫情影响基数较低，预计公司Q1收入端增速迅猛。利润端，新季青菜头价格上涨，不过公司提前采购应对，预计对成本端影响下半年才体现，但费用端加大投放换取份额，或导致净利率水平高位回落，利润预期不宜过高，预计Q1收入、业绩分别同比增长35%、15%。

恒顺醋业：预计Q1收入增长15%，改革红利持续释放。20年公司重要改革动作落地后，渠道经销商、销售人员积极性提升，经营呈升势，20年目标顺利完成。21Q1为改革效果体现元年，改革红利释放叠加低基数效应，同时伴随改革逐步落地，公司加大费投力度，且成本端压力，或致盈利阶段承压。预计Q1收入、业绩分别同比增长近15%、10%。

天味食品：Q1收入维持高增，继续推进全国化扩张。当前为公司全国化扩张的重要阶段， 21年收入端仍有30%的增长目标作为保障，费用端继续加大投入开拓市场，预计保持高位。考虑到低基数效应叠加就地过年刺激需求，一季度收入端有望维持高增，预计Q1收入、业绩分别同比增长30%、20%。

安井食品：产能偏紧持续放量，BC需求两旺，Q1延续高增长势头。供给端，四川、河南等新厂加速释放产能，公司鼓励就地过年，生产端全力备战应对Q1年节销售。需求端，根据草根调研，公司C端动销良好，B端节后超预期恢复，BC两旺下部分地区反馈增长在30-40%区间。考虑21Q1仍享有低基数效应，叠加公司产品结构升级红利，公司高增长势头有望延续。预计Q1收入、业绩分别同比增长35%、70%。

绝味食品：春节销售积极，低基数和成本红利下，Q1业绩增长提速。公司响应国家就地过年的号召，针对性推出了“绝味年，绝对年”的年货节活动来保障市场需求，春节长假期间创造销售新高，叠加20年疫情逆势加快开店逐步迎来收获，在去年低基数条件下预计Q1收入增长显著提速，同时在鸭脖、辅料等成本下行红利下，利润增长有望实现同比翻番以上增长。预计Q1收入、业绩同比增长20%、150%。

洽洽食品：1月开门红+2月稳增长，奠定Q1高增长基础。一方面受春节较晚带来的错峰影响，年节备货部分收入结转至1月份。另一方面春节动销积极，公司加强年节造势和空中宣传活动，坚果表现突出同比改善明显，其中12月、1月连续超预期增长，而瓜子延续高个位数正常增长。考虑到1月份已实现开门红，2月份渠道反馈保持较好增长，基本已经奠定Q1增长基础。预计收入、业绩分别同比增长30%、35%。

桃李面包：淡季收入弱复苏，费投增加利润承压。一季度是公司销售淡季，学生放寒假，居民春节居家主食消费提升，叠加疫情反复带来的冲击，预计公司整体收入端保持弱复苏势头，部分地区反馈略好于去年同期。利润端，考虑到部分商超客流量受疫情反复影响，公司或节约线下营销活动投入，对冲原材料上行压力，但收入复苏乏力或拖累盈利改善，整体利润水平仍然承压。考虑到去年基数较高，预计公司单Q1收入、业绩同比增长-5%、-15%。

汤臣倍健：线上高增延续，线下销售良性，Q1开门红可期。疫情影响下膳食补充剂行业稳步增长，阿里平台数据显示，公司线上仍维持较快增长，草根调研反馈线下销售较好，渠道库存良性，去年低基数下，我们预计公司一季度收入、业绩分别同比增长30%、25%。

三、投资策略：聚焦业绩兑现，关注4-5月反弹催化

食品饮料4月投资策略：龙头基本已进入价值区间，仍以长逻辑清晰的龙头标的为主，适度布局反弹催化和低估值品种。在全市场估值回落的背景下，以业绩高增长来消化估值压力是核心选择，考虑成本及基数压力，白酒当下优先于食品。春糖反馈、业绩披露、提价落地，将是板块4-5月的主要催化。

①白酒板块：优先高端白酒茅五泸，次高端布局业绩高弹性标的。高端白酒作为板块估值锚，当下估值消化至合理价值区间，全年看绩优标的仍将赚取业绩增长的收益。标的推荐上，长逻辑清晰的高端白酒茅、五、泸仍然优先，业绩成长带来的预期收益空间已经逐步清晰，从一年维度看，已进入合理价值区间；次高端价格带在低基数下普遍有望迎来高增长，4-5月业绩弹性驱动期，有望获得超额收益，推荐今世缘、水井坊、汾酒、古井贡。

②大众品板块：考虑基数影响及成本传导，优先啤酒、乳业。啤酒仍是未来几年产业趋势最确定性较高的行业，行业利润诉求增强背景下成本传导能力较强，不排除年内集体提价，且当前估值性价比已经突出，坚定推荐华润(H股)和青啤(A+H股)，关注重啤。乳业格局好转，且需求端持续较好，年内原奶延续上行向下游传导，重申龙头伊利推荐，加大关注蒙牛。其他食品板块，布局业绩高增可对冲高估值、及低估值改善的标的，推荐绝味、榨菜、汤臣、安琪、安井、双汇，关注巴比及仙乐。

四、风险提示

大众品上游成本压力致盈利低预期、龙头估值锚的经营波动风险。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所3月28日发布的报告《聚焦业绩兑现，关注反弹催化——食品饮料 2021 年一季报前瞻暨 4 月月报》

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