【华创食饮】千禾味业：减值扰动利润，向好趋势不变
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事项
公司发布2020年年报，全年营收16.9亿元，同增25.0%，归母净利润2.1亿元，同增3.8%，扣非净利润2.0亿元，同增9.9%；其中单Q4营收4.7亿元，同增10.7%，归母净利润-0.2亿元，同降129.5%，扣非净利润-0.2亿元，同降133.8%。公司拟10转2并派现0.93元（含税），分红率30%。
评论
Q4营收增长放缓，全年看收入增长稳定，调味品收入占比持续提升，线上销售表现亮眼。受春节错位、疫情反复下商超流量下滑影响，公司单Q4收入增长放缓至10.7%，其中酱油和食醋分别同比+7.1%/-2.6%。全年看，营收保持25%的良好增长，调味品业务占比提升1.6pct至79.5%。量价拆分看，酱油和食醋销量同比+33.3%/+37.0%，吨价同比-5.3%/-3.0%，销量增长仍是核心驱动，而吨价下滑主要系对经销商支持形式由费用调整为货折、促销力度加大所致。分区域看，除南部市场因结算方式调整、焦糖采购减少而放缓外，其余地区均保持20%以上的较快增长，全年经销商数净增264家至1404家，外埠市场开拓顺利，其中线上渠道表现亮眼，全年营收2.6亿，同增110.5%。此外，现金流表现良好，受经营性应收项目减少影响，全年回款19.0亿（同增29.7%），经营性净现金流3.8亿（同增96.9%），高于同期收入、利润增速。
计提资产减值拖累Q4利润，Q4后费投逐步展开，但在规模效应和产品结构升级下毛销差仍同比改善。单Q4净利率同比-18.3pct至-3.8%，主要系期内公司对收购的镇江金山寺的商誉及无形资产（渠道专利、商标）计提减值8994万元所致，若剔除此影响营业利润同比+19.3%。毛利率方面，受益原材料和人工成本下降，Q4还原后毛利率为49.4%，同比+3.9pct。费用率方面，Q4销售费用率还原后25.4%，同比+2.9pct，预计与职工薪酬、促销及广告费提高（9月后加大梯媒广告投入）有关，最终Q4实现毛销差24.1%，同比+1.1pct。其他管理费用/研发费用/财务费用率Q4则分别同比+0.2pct/-1.1pct/+0.4pct。
来年目标仍以收入为导向，并继续围绕零添加产品优势，积极推动营销和产能投入，全国化拓展有望稳步推进。尽管当前面临着成本上涨压力、竞争对手搅局等诸多不确定性因素，但挑战与机遇并存，一方面当前渠道库存相对良性，另一方面来年规划积极（21年财务预算收入/利润同比+26.4%/23.8%），产品方面继续围绕零添加做大优势；渠道方面加大空白市场开发，针对山东、华中等潜力市场重点发力；营销方面针对城市梯媒和头部卫视提高投放，不断强化零添加领导形象。产能方面，除25万吨的酱油和食醋项目于21年1月顺利投产外，公司还上调原36万吨生产线至60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒）。面对压力公司加大投入，把握当前窗口期，或将推动企业发展持续向上。
投资建议
投资建议：减值系一次性影响，长期向好趋势不变，维持“推荐”评级。公司坚持发力零添加产品，已逐步建立在高端酱油上的优势，未来顺势加大品类导入，并随着营销投入、渠道精耕和产能建设陆续发力，公司长期向好趋势不变。我们预测未来21-23年EPS为0.39/0.53/0.68元（21-22年原预测值0.58/0.75元），考虑到公司全国化推进有序，且伴随高端酱油持续升级，预计高成长和高盈利弹性兼备，给予12个月目标价37元，对应22年70倍PE左右，维持“推荐”评级。
风险提示
龙头加速布局高端化致竞争加剧、原材料价格波动、食品安全等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月19日《千禾味业（603027）2020年报点评：减值扰动利润，向好趋势不变》
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