【华创食饮】山西汾酒：扩张强劲，升级加速
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事项
公司公布2020年报及2021年一季报，2020年实现营业收入139.9亿元，同增17.63%，归母净利润30.8亿元，同增56.39%。公司拟每10股送4股派2.00元现金股利。2021Q1实现营业收入73.3亿元，同增77.03%,归母净利21.8亿元，同增77.7%。
评论
20年报符合前期业绩披露中枢，结构加速升级，省外拓展顺利。公司在疫情年仍完成较快增长顺利收官，其中20Q4收入利润为36.16亿元，利润6.18亿元，分别同增33.12%/140.38%，符合前期业绩预告中枢。分产品看，汾酒、系列酒、配制酒分别实现126.3、5.7、6.5亿元，同比+22.6%、-36.2%、+19.2%，根据草根调研，青花系列:巴拿马:老白汾:玻汾占比为33%:17%:12%:32%。分区域看，20年省内外分别实现59.96和78.52亿元，同增3.88%和31.74%，省外占比56.7%，同比提升5.96pcts，20年省外经销商增加404家至2251家，全国化拓展顺利。20年毛利率72.15%，下降1.21pcts，主要系会计准则变更，运输费由销售费用转计营业成本，还原后毛利率为73.16%，税金及费用率方面，营业税金率17.89%，同比下降1.86pcts，销售费用率16.27%，同比下降5.12pcts，（还原后为17.28%），主要系广宣及市场拓展费用下降所致，同时销售费用绝对值下降2.68亿元，宣传费用明显下降，可反映出渠道利润逐步由过去补贴转为顺价盈利，管理费用率7.78%，同比提升0.29pct。
21Q1强势开门红，兑现市场乐观预期。根据渠道调研反馈，Q1青花系列增长150%，主要得益于青花20快速放量，老白汾增长40%，巴拿马增长20%，玻汾在控量背景下仍增长40%，青花系列处于势能爆发期，带动产品结构提升，因此21Q1毛利率提升1.3pcts至73.5%。税金及费用率，税金及附加率12.5%，低基数下大幅提升5.9pcts，销售费用率下降3.4pcts至18.0%，管理费用率下降2.3pcts，税金提升由费用率下降对冲，因此净利润率维持29.8%高位。现金流方面，Q1销售回款增长34.7%，同时应收账款大幅提升至68.4亿元，预计与公司放宽汇票政策有关。
全国扩张强劲，结构升级加速。现阶段公司两条战略主线清晰明确，一是持续推进全国化，发力长江以南市场，目前省外扩商铺货第一阶段已基本顺利完成，下一阶段重点看终端消费粘性的培育、复购率的提升，公司优势在于前期打造了一只年轻有战斗力的销售团队，内生动力强劲。二是坚持高端化，加快提升产品结构，青花30上市以来为下游全系产品打开价格空间的同时不断拉高势能，加速品牌复兴。21年公司收入目标增长30%，对应收入182亿元左右，一季度收入73亿元，已完成40%，为全年目标打下良好基础，完成目标更加从容，二季度批价上行、高端青花系列放量仍有望继续成为亮点。
投资建议
强劲基本面支撑高估值，仍是白酒板块优选的一线龙头，给予目标价420元，维持“强推”评级。近期股价表现认为已反映市场预期上调，实际业绩表现顺利兑现，反映公司目前全国化和高端化进程势不可挡，淡季挺价期仍有望迎来批价上行及提价等催化。我们给予21-23年EPS预测5.20/6.95/9.08元（21-22年原测值4.56/5.69元），公司战略及路径清晰，团队不断专业化和年轻化支撑落地，未来高增长持续具备看点，也值得相对于其他一线白酒龙头略高的估值中枢，我们给予目标价420元，对应22年60倍PE。在强劲基本面支撑下，仍是白酒板块优选的龙头标的，看好相对超额收益，维持“强推”评级。
风险提示
省外拓展不及预期，结构升级不及预期。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所4月27日《山西汾酒（600809）2020年报及2021年一季报点评：扩张强劲，升级加速》
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