【华创食饮】安井食品：短期业绩承压，长线价值显现

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事项

公司发布2021年半年报，上半年收入38.9亿元，同比+36.5%，归母净利3.5亿，同比+33.8%，扣非归母净利3.0亿，同比+31.2%。单Q2收入20.1亿，同比+27.7%，归母净利1.7亿，同比+1.2%，扣非归母净利1.5亿，同比-4.0%。

评论

加强产品推广和渠道开发，收入端延续高增势头，但渠道和品类间表现分化。公司单Q2营收同比+27.7%，主要系加强产品销售推广、加大渠道开发力度所致，期内净增经销商190名，略低于去年同期水平（+203名），在此推动下全国化稳步扩张，Q2除华北和华南同比+15%外，其余区域基本实现30%以上增长。分品类看，Q2菜肴制品同比+109.7%，主要由虾滑系列及冻品先生产品增量所致（少数股东权益130.8万，推测冻品先生H1营收约8-9千万，剔除后其余菜肴制品仍保持高增），而受到商超渠道下滑影响，面米制品和鱼糜制品仅分别同比+19.2%和+18.4%，低于肉制品同比+23.3%的增速。分渠道看，Q2经销商、特通、电商渠道分别同比+35.1%、+64.6%、+103.0%，其中经销商和特通渠道受益于农贸市场和餐饮渠道恢复影响，而电商高增主要系基数低且消费习惯向线上转移所致，直营电商渠道同比-32.2%，除受其他渠道分流外，还受去年同期疫情下基数较高，今年C端需求回落的影响。

多因素导致毛利率下滑明显，拖累Q2业绩增速。公司单Q2毛利率为21.8%，若假设物流费为平均水平2.5%，还原后同比-4.1pct，是本次导致利润承压的主因，下滑的原因一方面为商超渠道下滑，导致锁鲜装（单Q2持平或略增）等高毛利产品占比下降，同时低毛利的菜肴制品（委外产品）占比提高，另一方面部分产品成本上涨（如蛋白类、油脂类和鸭肉）和促销折扣力度加大亦有重要影响。费用率方面，公司单Q2销售费用率7.4%，还原后同比+0.5pct，主要系广告宣传费用加大所致，其余费用率有所优化，其中管理费用率3.2%，同比-1.5pct，主要与股份支付费用减少有关（H1确认3090万），研发费用率、财务费用率则分别同比-0.18和-0.36pct，此外Q2确认政府补助0.24亿，同比+0.17亿。最终Q2实现净利率8.7%，在去年同期高基数下，同比-2.2pct。

当前经营逐步回归正常，考虑到H2旺季来临，加上锁鲜装正常放量，判断下半年利润增速改善。4月收入增长面临较高基数压力，当前环比逐月改善，6-7月已恢复正常水平。展望下半年，随着二季度低点度过，加上消费旺季来临，终端需求加速恢复，同时锁鲜装进入放量季节（参考往年，20H1约2亿，20H2约4亿），压制毛利率的因素逐步消退，预计下半年利润增速有望改善，考虑到上半年较好完成度、全年收入仍保持高增，年内业绩中高速增长仍具备支撑。

全国化产能仍在陆续投放，加上预制菜发展思路清晰，公司强劲竞争力未变，中长期发展空间坚实可靠。全国化产能扩张稳步推进，随着6月湖北工厂投产，后续10月四川二期、四季度辽宁新增产能陆续投放，充足的产能储备为公司发展提供有力支撑。此外关于当前备受关注的预制菜业务，公司经营思路清晰，在原有基础上进一步提出“肉片冲锋、鱼片称王”方针，在公司强大的渠道管理和执行效率下，长期空间有望持续打开。

投资建议

中长期成长空间清晰，估值回落后的长线价值空间显现，调整目标价至253元，仍维持“强推”评级。随着二季度年内低点度过，下半年旺季来临下公司利润有望环比改善，年内业绩中高速增长仍具备支撑。中长期来看，公司竞争力和行业趋势未变，在全国化产能支撑下成长路径清晰。基于中报，我们调整21-23年EPS预测为3.25/4.22/5.36元（原预测为3.63/4.76/6.02元），考虑到公司中长线空间依然清晰，给予22年60倍PE，调整目标价至253元（原为275元），维持“强推”评级，公司长线价值空间显现。

风险提示

预制菜开发不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所8月6日《安井食品（603345）2021年半年报点评：短期业绩承压，长线价值显现》

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