【华创食饮】桃李面包：收入环比提速，盈利改善可期
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事项
公司发布2021年中报，H1实现营收29.39亿元，同比+7.32%，归母净利润3.69亿元，同比-11.59%，扣非归母净利润3.38亿，同比-13.69%。单Q2实现营收16.13亿元，同比+13.87%，归母净利润2.06亿元，同比-7.52%，扣非归母净利润为1.9亿元，同比-7.28%。与此前公布的业绩快报基本一致。
评论
渠道扩张驱动，基地市场发力，Q2收入环比加速。公司Q2营收恢复双位数增长，主要系去年受疫情影响基数较低，而今年三、四月起校园渠道、居民出行恢复良好所致，此外公司不断强化营销渠道，一方面提高配送服务质量以增加单店销售，另一方面大力开拓新市场（如华东和华南），不断增加销售终端数量（提升至31万多，同比+5万，经销商提高至848家），亦对拉动收入有贡献。分产品看，公司核心产品面包及糕点上半年仍维持稳增，同比+7.16%，粽子由于基数较低上半年同比+60.6%，期内新品推广力度较大，巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼等均呈现较高速增长。分地区看，Q2大本营东北市场同比+16.0%，增长较好的原因，推测与基地市场终端同店恢复较快有关，其余新兴市场中华中、华南市场拓展顺利，同比+77.7%/+27.3%。
成本提升是主因，加上费用有所增大，共同拖累盈利表现。还原运费口径后，公司单Q2毛利率同比-2.83pcts至26.56%，是导致盈利承压的核心因素，主要与国家社保减免减少、去年同期毛利率高基数、今年原材料成本上涨有关。费用方面，Q2销售费用率同比+0.35pcts至8.84%，主要系人力成本、门店费用（市场竞争恢复）增加所致，管理费用率同比+0.71pcts至1.59%，主要由咨询费增加、社保减免减少、同期费用低基数所致，其他研发费用和财务费用则分别同比+0.21pct和-0.65pct。最终Q2实现净利率12.8%，同比-2.96pcts。
产能建设有序推进，全国布局持续完善，关注H2旺季终端恢复情况。公司江苏工厂（整体产能2.2万吨，至6月底实际产能0.83万吨）已于今年3月投产，目前仍有沈阳、浙江、四川、青岛工厂合计15.74万吨产能在有序建设中，预计未来每年新增产能15-20%，将有力支撑公司全国化布局不断完善。年内展望，当前单店平均销售额仅0.95万，相比于20年同期仍有10%的缺口，考虑到下半年学生开学和人流增多，公司进入消费旺季，单店有望加快恢复（配送效率同步提升），并支撑收入维持双位数增长、盈利能力转向优化，目前看7月仍延续双位数以上的良性增长，疫情反复目前影响尚在可控范围。
投资建议
收入环比提速，盈利改善可期，维持“强推”评级。当前逐步渡过最坏时刻，收入端如期迎来复苏，年内维度看，Q3虽然仍面临基数压力，但H2随着公司经营重心向利润端转移，且在旺季单店销售恢复加快，盈利有望逐季好转。参考二季报，我们略调整21-23年EPS预测为0.93/1.10/1.36元（原预测为0.97/1.16/1.39元），对应PE为36/31/25倍。公司股价近期回调较多，主要系市场对公司长期空间及增速是否会受到冲击争议所致，我们认为短保烘焙行业具备良好成长性，公司全国化扩张稳步推进，规模效应逐渐加强，龙头优势将持续夯实，我们给予22年略高于35倍PE估值，维持一年目标价40.6元，维持“强推”评级。
风险提示
全国化不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月11日《桃李面包（603866）2021年中报点评：收入环比提速，盈利改善可期》
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