【华创食饮】桃李面包：疫情扰动，逐步恢复

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主要观点

事项

公司发布2020年度报告。全年实现收入59.63亿元，同增5.66%；归母净利润8.83亿元，同增29.19%。单Q4公司营收15.91亿元，同增4.54%；归母净利润1.97亿元，同增9.16%。公司拟10转4并派现10元（含税）。

评论

疫情扰动收入，公司多措并举，经营基础保持良性。受疫情拖累，公司Q4收入同增4.54%，全年面包/月饼/粽子实现收入58.4/1.2/0.1亿元，分别同增5.6%/11.2%/-27.0%。面对疫情压力，公司通过加快销售网络建设、拥抱网络营销和新零售、加强新品研发等方式管控风险，推动经营基础维持良性。从渠道看，20年终端逆势扩张突破29万，同比净增约5万，渠道基础持续夯实。从量价看，面包、月饼和粽子分别同增9.7%/13.8%/-32.1%，对应吨价分别同增-3.7%/-2.3%/7.5%。降价增量驱动收入同时，也加强了短保消费者教育。分区域看，Q4东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营收7.2/3.7/3.5/2.1/1.1/1.2/0.5亿，分别同增6.9%/1.6%/7.2%/4.2%/-7.5%/10.4%,其中大本营东北市场Q1-Q4分别同增20.4%/-2.7%/0.0%/6.9%，逐季改善恢复较好，为后续复苏奠定基础。

Q4受成本上涨影响，盈利改善幅度有所收窄。20年公司执行新收入准则，将运费从费用科目调至成本项，还原调整影响后，20年毛利率同增2.6pct至42.1%，主要系社保减免和折旧成本减少所致，其中面包的原材料、制造费用、直接人工吨成本分别同增-5.8%、-2.7%和1.8%；费用率方面，销售费用率同降0.8pcts 至21.0%，主要系行业竞争放缓费用节约所致，其中运费率12.2%，同比减少0.4pcts；管理费用率同降0.1pcts至1.7%，最终全年净利率同比提升2.7pcts至14.81%。单Q4来看，净利率12.4%，同比提升0.5pcts，环比下降3.9pcts，受原材料成本上涨影响，盈利改善幅度有所缩窄。

随着产能逐步释放，全国化加快推进；年内受疫情扰动将开始恢复，预计二季度起收入增长将逐步加快。21年起预计江苏（3月）、沈阳、浙江和四川（或22年初）工厂陆续完工，产能密集投放下新市场加速开拓，支撑收入提速，由于新厂投放折旧提高等因素，预计盈利水平将经历回落再提升过程，而随着华南等市场进入盈利期，预计公司整体盈利能力将进一步平稳回升。年内各季度节奏来看，由于节前受疫情反复影响、且在一季度高基数背景下，不宜给予过高的增长预期，但随着疫情扰动过去，预计二季度起公司恢复速度将逐步加快，若成本压力传导不排除后续提价可能，公司全年收入有望保持10%+增长。

投资建议

当下估值回落至中枢以下，公司竞争力仍在加强，给予一年目标价58元，维持“强推”评级。公司平稳度过疫情影响，通过综合手段有效管控风险，经营基础保持良性，竞争力经历考验实在加强，当前正迈向产能密集投放期，全国化扩张加速。我们预期21-23年EPS为1.36/1.62/1.94元（前次21-22年预测为1.52/1.83元），对应PE为35/30/25倍。当前估值回落至中枢以下，市场对疫情影响、盈利承压等负面因素已反映到股价中，另外部分投资者担心社区团购分流的影响，我们认为对短保刚需品类而言，更多是补充渠道，且桃李已做好合作社区团购的规划。考虑中长期成长逻辑清晰，给予22年35倍PE估值，12个月目标价58元，维持“强推”评级。

风险提示

全国化不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《桃李面包（603866）2020年报点评：疫情扰动，逐步恢复》

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