【华创食饮】山西汾酒：H1强劲增长，经营势能未减
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事项
公司发布2021年中报，2021H1实现总营收121.2亿元，同增75.5%；归母净利润35.4亿元，同增117.5%；单Q2总营收47.9亿元，同增73.2%；归母净利润13.6亿元，同增239.4%。经营活动现金流净额21.6亿元，同增47.7%，销售回款114.3亿元，同增54.2%，H1末合同负债32.6亿元，同增52.0%。
评论
增速强劲业绩靓丽，高端化、全国化逻辑加速演绎。单Q2收入同增73.2%，利润同增239.4%，业绩靓丽，符合此前预告中枢和市场预期。分产品看，21H1汾酒/配制酒高增，收入分别为110.3/6.7亿元，同增76.1%/147.8%，配制酒竹叶青初步招商放量顺畅，汾酒中青花、巴拿马、老白汾等腰部以上产品占比进一步提升，预计占比逾六成，青花30复兴版高举高打，玻汾提价后依然放量。分区域看，省内外收入分别为47.2/72.9亿元，同增50.6%/96.9%，省外占比提升6.5pcts至60.7%，经销商增加211家至2461家，品牌势能强劲，配合场景营造及系列地推活动，长江以南等空白市场表现亮眼。现金流方面，现金流/回款/合同负债等指标同比、环比均有提升，渠道信心充足，打款积极性高，目前各地已完成回款约75-85%，全年回款任务有望提前完成。
费效提升明显，盈利充分兑现。Q2毛利率77.2%，提升3.7pcts，推断青花挺价放量，玻汾提价结构优化，且货折减少为主要原因。税费率方面，Q2销售费用率14.9%，同降1.4pcts；管理费用率5.0%，同降3.0pcts，公司品牌势能已起，费用投放力度开始收缩，投放效率明显提升，规模效应凸显，因此净利率大幅提升13.9pcts至28.4%。考虑到公司已开始提升省外费用效率，产品结构升级趋势持续，品牌规模起势后，费用效率料将持续提升，净利率水平仍有较大上行空间。
存量经销商高速增长，新兴市场开拓仍有空间。公司H1末经销商总数达3147家，增长17.5%（增量468家），以汾酒省外及竹叶青贡献为主，而单一经销商收入体量达357.4万元，增长60%，说明存量经销商增长强劲，内生势能已经体现。另外据渠道调研反馈，目前渠道第一轮铺货并未完全完成，仍有部分空间，同时我们发现湖北、湖南、河南等市场前期由于地产酒的防御全国化进程较慢，400以上次高端价格带相对空缺，近年随着消费升级和品牌意识的进一步加强，名优酒企集中度趋势将在加速。
投资建议
全年目标完成无虞，经营势能未至拐点，给予目标价350元。公司上半年强劲增长之下，完成全年30%增长目标无虞，而在当下市场对业绩持续性敏感度较高时点，对高增长后报表增速环比变化争议较大，我们判断公司实际经营势能仍未至终点，若短期报表层面降速造成估值回落，反而使得业绩成长支撑更显扎实。由于中报增长明显超预期，我们上调2021-2023年EPS预测为5.85/7.83/10.26元（原预测为5.20/6.95/9.08元），但考虑白酒板块整体估值中枢下移，公司经营势能未减弱背景下，我们按高成长预期给予22年45倍PE，对应目标价350元（原值：420元），维持“强推”评级。
风险提示
行业政策压制；市场估值中枢下移；省外扩张和结构升级不及预期。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月27日《山西汾酒（600809）2021年中报点评：H1强劲增长，经营势能未减》
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