【华创食饮】五粮液：业绩节奏从容，长线价值凸显

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事项

公司发布2021年中报，2021H1实现总营收367.5亿元，同增19.5%；归母净利润132.0亿元，同增21.6%；其中单Q2总营收124.3亿元，同增18.0%；归母净利润38.8亿元，同增23.0%。

评论

收入利润符合预期，淡季稳健放量，吨价逐步提升。公司Q2收入同增18.0%，利润同增23.0%，符合预期。上半年酒类收入341.0亿元，同增21.1%，销量11.8万吨，同增25.9%，测算吨价略降3.9%，推测主要为系列酒占比提升所致。具体分产品看，五粮液产品收入271.4亿元，同增17.3%，销量1.6万吨，同增7.2%，测算吨价提升9.4%，预计主要系计划外打款与经典放量拉高均价有关。八代普五消费属性凸显，Q2淡季主动追求平稳，批价稳定在980-990左右平稳放量，经典占位超高端放量拉升调性，发力团购，并以1+n+2独立的渠道模式运作。系列酒产品收入69.6亿元，同增38.6%，销量10.2万吨，同增29.5%，测算吨价提升7.0%。公司大力推进系列酒产品结构升级。

Q2现金流健康，预收款靓丽。现金流及预收款方面，Q2回款150.2亿元，同比下滑5.7%，与去年上半年疫情影响季度打款节奏相关（21Q1回款大幅增长66%），经营性净现金流32.0亿元，增长35.1%，H1末合同负债63.3亿元，同增74.9%。

系列酒结构优化效应显现，费用投放稳定，盈利水平小幅提升。公司21H1毛利率75.0%，同增0.4pct，Q2毛利率72.1%，提升1.4pcts，其中五粮液产品毛利率提升0.6pct至86.2%，产品结构及计划外打款体现，同时预计原料采购价格提升，系列酒毛利率提升2.02pcts至58%，系列酒产品结构优化效应显现。费用率方面，公司费用投放保持稳定，Q2营业税金率14.0%，提升0.2pct，销售费用率为14.7%，提升0.9pct；管理费用率为4.7%，同降1.0pct。综上，Q2净利率提升1.3pcts至31.2%。考虑到经典五粮液放量、系列酒持续聚焦并优化产品结构趋势，预计盈利端仍有上行空间。

动销旺盛景气度延续，加强渠道改革，全年盈利预期达成概率较高。上半年高端酒终端动销持续景气，公司持续加强渠道改革蓄势，现阶段营销体系数字化已能较真实地掌握动销、库存等关键信息，公司决策效率及渠道精细化程度持续加强。同时，公司重点发力团购渠道，并在成都流通渠道推进招标工作，对渠道终端的掌控能力亦进一步加强。我们认为，公司管理持续优化，在景气周期中步调理性克制，有望拉长行业景气周期。短期看公司渠道库存约1个月，成都等地团购略超预期，中秋前公司计划举办商家营销会以深化消费者培育，有望承接高端增量需求，预计下半年景气度仍将延续，全年增长预期预计可以从容完成。

投资建议

业绩节奏从容，长线价值凸显，调整目标价至300元，维持“强推”评级。公司普五和经典五粮液相辅相成，渠道改革和数字营销蓄势，品牌稀缺性凸显，同时公司定调理性，报表释放节奏从容，未来业绩确定性仍较高。我们维持2021-2023年EPS预期6.35/7.59/9.12元，考虑板块估值中枢下移，给予22年40倍PE，调整目标价至300元（原目标价340元，对应22年45倍PE），当前股价已进入长线资金布局区间，维持“强推”评级。

风险提示

经典五粮液不及预期、千元价格带扩容不及预期、市场估值中枢回落。

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德 

北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所8月30日《五粮液（000858）2021年中报点评：业绩节奏从容，长线价值凸显》

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