【华创食饮|中报总结】高质增长，留有余力——白酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略

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报告摘要

行业整体高质增长，兑现预期。21H1白酒板块上市酒企合计实现收入1595.5亿元，同增21.3%，归母净利润578.8亿元，同增21.0%，收入利润符合前期预期。单季度盈利能力方面，单Q2白酒板块净利率为34.7%，同比提升1.9pcts，结构升级叠加费投效率提升情况下，盈利能力同样显著提升。

分价格带看，高端酒节奏稳，扩张型次高端势头劲，区域龙头留后劲。高端酒以稳定节奏，茅五符合预期，老窖收入低预期与中低端下滑有关，国窖高增，叠加费用控制，利润超预期高增。扩张型次高端酒企21H1收入均高增长，回款扩张明显，费用摊薄明显，势头正劲，兑现预期，汾酒高端化、全国化逻辑加速演绎，21Q2业绩靓丽，需关注下半年环比增速回落及培育市场费用加大，水井坊、舍得、酒鬼酒得益于去年低基数与全国化持续扩张，增速表现同样亮眼。区域龙头回款质量很高，结构升级也很明显，但费用投放较高，洋河、古井、今世缘均是如此，迎驾贡费用摊薄，业绩高弹性。

产品结构优化，毛利率普遍提升，叠加费投效率提高，净利率整体改善。白酒板块21H1毛利率为77.7%，同比+0.9pct，21Q2毛利率为77.1%，同比+1.5pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价。费用方面，淡季挺价时期，各酒企费投力度不一，高端销售费用率保持平稳，次高端品牌逐步起势，规模效应下，费投效率提升显著，销售费用率普遍下行；而管理费用摊薄效应逐渐显现，管理费用率普遍下行，净利率整体改善。

现金流较为健康，回款表现靓丽，预收款增长明显。现金流指标来看，21H1白酒板块销售回款1602.6亿元，同增29.3%，单Q2回款765.0亿元，同增22.9%。其中，高端酒茅台、五粮液、老窖21H1回款同增8.2%、26.1%、72.8%，打款进度符合预期。次高端扩张型酒企汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得市场开拓顺利，21Q2回款表现亮眼，分别同增73.6%、345.2%、99.5%、113.3%。区域龙头酒企得益于渠道把控力度提升，渠道打款积极性较高，回款亦有不错表现。21Q2白酒板块经营现金流净额合计319.3亿元，与净利润比值为143.2%，环比增加121.5%，现金流较为健康。预收款方面，21Q2末白酒上市公司合计403.5亿元，环比Q1末增长14.9%，其中高端白酒预收款变化与打款节奏有关，茅台平稳，五粮液高增，老窖停货影响，次高端扩张型酒企体现招商速度，而区域龙头古井、洋河和今世缘预收款同比大幅增长，反映年初疫情反复后渠道打款积极性高。

投资策略：稳健成长，留有余力，高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。白酒中报质量较高，收入利润兑现预期，实际现金流普遍好于报表收入，次高端演绎出扩张期弹性，高端酒和区域龙头留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。市场节奏看，近期白酒板块估值回落明显，体现在消费白马估值中枢回落背景下，市场对行业政策不确定性的谨慎选择。实际上近期媒体报道的行业价格会议，我们认为更多是针对过热部分的降温，对行业中长期健康发展实则好事，且大众消费升级和品牌集中的行业趋势并未改变。具体标的建议上：

1）高端茅、五、泸当下已经具备长线配置价值，业绩平稳增长有望延续，而茅台估值消化至22年30-35倍PE，五粮液和老窖均在22年25-30倍PE，配置价值空间已经显现；

2）从区域酒企中报质量和结构升级速度看，或指向区域龙头下半年报表增长潜力，三季度可适当配置区域龙头洋河、古井和今世缘；

3）次高端扩张型酒企在招商后需要在下半年至明年巩固真实消费量，市场预期也较高，部分酒企下半年或面临环比明显降速，当下建议谨慎博弈。

风险提示：市场对行业政策不确定性导致估值承压；终端需求回落；批价回落；次高端价格带竞争加剧等。

正文部分

一、2021年白酒中报回顾：高质增长，兑现预期

收入利润兑现预期，盈利能力显著提升。21H1白酒板块上市酒企合计实现收入1595.5亿元，同增21.3%，归母净利润578.8亿元，同增21.0%，符合前期预期。单季度盈利能力方面，单Q2白酒板块净利率为34.7%，同比提升1.9pcts，结构升级叠加费投效率提升情况下，盈利能力显著提升。

分子板块看：

•  高端酒：以稳定调。茅五符合预期，老窖收入低预期与中低端下滑有关，国窖高增，叠加费用控制，利润超预期高增。分酒企看，茅台Q2收入226.6亿元，同增11.4%，茅台酒吨价贡献收入主要增幅。而系列酒增长潜力明显释放。考虑三季度收入增速在较低基数下有加速潜力，且非标提价效应显现，全年双位稳增具备较坚实支撑。五粮液淡季追求平稳，批价稳定在980-990元之间稳健放量，Q2收入、利润分别同增18.0%、23.0%。预计下半年景气度仍将延续，全年任务料可从容完成。老窖博大销量下滑拖累收入，国窖高增驱动利润超出预期，综合来看，21Q2实现收入、利润分别同增5.7%、36.1%。预计9月初中秋、国庆推广活动力度加大，在上半年打下良好基础上，国窖驱动完成全年目标扎实可靠。

•  扩张性次高端：势头正劲。21H1收入均高增长，回款扩张明显，费用摊薄明显，势头正劲，兑现预期。汾酒作为温度指标，高端化、全国化逻辑加速演绎，21Q2收入同增73.2%，利润同增239.4%，业绩靓丽，需关注下半年环比增速回落及培育市场费用加大。水井坊、舍得、酒鬼酒得益于去年低基数与全国化持续扩张，21Q2营收分别同增691.5%、119.3%、96.8%，增速表现亮眼。

• 地产酒：后劲较足。区域龙头回款质量较高，结构升级明显，但费用投放较高。具体来看：洋河梦6+扎实推进，21Q2收入同增20.7%，利润同增28.6%，略超市场预期。目前渠道库存仍处低位，经销商打款积极性较高，预计H2收入和利润仍可保持良性增长。今世缘淡季控货推新、加大费用投放，21Q2收入同增27.3%，利润同增20.5%。预计疫情对中秋国庆备货影响有限，全年目标完成概率较大。古井古8及以上次高端产品占比提升显著，预计目前已超40%，且黄鹤楼初步发力业绩爆发，贡献收入增量，21Q2营收同增28.6%，利润同增45.4%，略超市场预期，考虑目前渠道库存水平较低，多地销售旺盛，下半年景气度延续确定性较高。
  

产品结构持续优化，毛利率普遍提升。整体来看，白酒板块21H1毛利率为77.7%，同比+0.9pcts，21Q2毛利率为77.1%，同比+1.5pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价所致。分板块看：

• 高端酒：茅台毛利率保持平稳，21Q2毛利率水平为91.3%，五粮液系列酒结构优化明显，21Q2毛利率同比提升1.4pcts至72.1%，老窖受益国窖高增叠加博大提价，驱动利润超预期，21Q2毛利率同增7.8pcts至85.2%。

• 扩张型次高端：汾酒毛利率提升显著，21Q2毛利率提升3.7%至77.2%，主要系青花挺价放量，玻汾提价结构优化，且货折减少所致。酒鬼酒、舍得、水井坊亦有不同程度提升。

• 区域龙头：洋河Q2普通酒加速放量，摊薄利润水平，21Q2毛利率略降1.2pcts至70.8%。今世缘、古井得益于结构优化，毛利率分别提升2.6pcts、1.0pcts。低线地产酒毛利率表现分化，老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒毛利率持续改善，口子窖、青青稞酒毛利率略有下滑。

淡季费投力度不一，管理费用率略有降低。销售费用方面，高端酒茅五销售费用率维持平稳，21Q2同比提升0.7pct、0.9pct至3.2%、14.7%，老窖对费用投放加强管控，淡季销售费用投放并未加大，21Q2销售费用率同比下降3.5pcts至11.8%。次高端品牌逐步起势，规模效应拉升费投效率，销售费用率普遍下降。管理费用率方面，多数酒企略有降低，主要系营收增长背景下，管理费用摊薄效应显现所致。

板块净利率普遍优化。白酒板块21Q2净利率34.7%，同比提升1.9%，净利率普遍得以优化。分价格带看，高端酒净利率均有提升，其中老窖净利率在结构升级，费投效率优化下提升显著，21Q2提升10.7pcts至47.7%。次高端毛利率提升高于销售费用率、管理费用率提升幅度，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井等净利率均有不同程度优化。

回款表现靓丽，现金流较为健康。现金流指标来看，21H1白酒板块销售回款1602.6亿元，同增29.3%，单Q2回款765.0亿元，同增22.9%。其中，高端酒茅台、五粮液、老窖21H1回款同增8.2%、26.1%、72.8%，打款进度符合预期。次高端扩张型酒企汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得市场开拓顺利，21Q2回款表现亮眼，分别同增73.6%、345.2%、99.5%、113.3%。区域龙头酒企得益于渠道把控力度提升，渠道打款积极性较高，回款亦有不错表现。同时，21Q2白酒板块经营现金流净额合计319.3亿元，与净利润比值为143.2%，环比增加121.5%，现金流较为健康。

行业预收款增长，反映渠道信心。21Q2末白酒上市公司预收款合计403.5亿元，环比Q1末增长14.9%，次高端和区域酒企预收款同比均增长明显，主要系渠道信心增强、酒企提价促进打款等因素，经销商节前打款及备货积极性较高所致。分酒企来看：

•  高端酒：茅五稳中有升，老窖停货预收款环比下滑。茅台、五粮液、老窖21Q2末预收款同比-1.9%、+75.3%、+141.2%，环比Q1+72.5%、+26.9%、-16.7%。其中，茅台、五粮液动销良好，议价能力显现。老窖主动调整发货节奏，当前处于停货状态，Q2预收账款环比有所下滑。

• 扩张型次高端：预收账款同比高增，渠道打款积极性高。汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒21Q2预收账款同增71.7%、27.5%、172.9%、307.5%，渠道打款积极性高。具体来看，汾酒品牌势能逐步复苏，配合场景营造及系列地推活动，长江以南等空白市场表现亮眼，水井坊、舍得渠道把控力度逐步提升，经销商信心较足，而酒鬼得益于内参回款良好，预收账款均有不同程度提升。

• 地产酒：酒企出现分化，龙头表现更佳。古井年初疫情影响后渠道打款积极性高，21Q2预收款同增179.5%。洋河、今世缘仍以控制库存为主，受季节性因素影响，预收款较年初均有不同程度回落，但同比依旧大幅提升，反映经销商信心依旧不减。
  

二、最新投资策略：稳健成长，留有余力，高端白酒已到价值区间

稳健成长，留有余力。白酒中报质量较高，收入利润兑现预期，实际现金流普遍好于报表收入，次高端演绎出扩张期弹性，高端酒和区域龙头留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。

高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。市场节奏看，近期白酒板块估值回落明显，体现在消费白马估值中枢回落背景下，市场对行业政策不确定性的谨慎选择。实际上近期媒体报道的行业价格会议，我们认为更多是针对过热部分的降温，对行业中长期健康发展实则好事，且大众消费升级和品牌集中的行业趋势并未改变。具体标的建议：

1）高端茅、五、泸当下已经具备长线配置价值，业绩平稳增长有望延续，而茅台估值消化至22年30-35倍PE，五粮液和老窖均在22年25-30倍PE，配置价值空间已经显现；

2）从区域酒企中报质量和结构升级速度看，或指向区域龙头下半年报表增长潜力，三季度可适当配置区域龙头洋河、古井和今世缘。

3）全国性扩张酒企在招商后需要在下半年至明年巩固真实消费量，市场预期也较高，部分酒企下半年或面临环比降速，当下建议谨慎博弈。

三、风险提示

1、市场对行业政策不确定性导致估值承压；

2、终端需求回落；

3、次高端价格带竞争加剧等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德 

北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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具体内容详见华创证券研究所9月4日发布的报告《高质增长，留有余力——白酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略》

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