【华创食饮】桃李面包：经营节奏底部，价值配置区间
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
事项
公司发布2021年三季度业绩快报。公司2021年Q1-Q3实现收入46.63亿元，同比+6.67%，归母净利润5.69亿元，同比-17.10%。其中单Q3收入17.24亿元，同比+5.57%，归母净利润1.99亿元，同比-25.67%，扣非归母净利润1.92亿元，同比-25.13%，收入、利润均低于此前预期。
评论
需求波动叠加限电减产影响，Q3收入增速环比放缓。公司21Q3收入呈个位数增长，未达低双位数预期，主要系疫情反复、学生双减政策下需求减少所致，此外限电限产等亦有影响。分月度来看，7月营收保持双位数增长，8月起需求受损增速放缓，主要系疫情反复人们出行受限、双减政策下补习班关闭影响学生消费所致，9月是拖累Q3表现的主因，一方面去年同期恢复出行及学生开学致基数较高，另一方面今年9月下旬约8个工厂因“能耗双控”限电减产，对现产现销的短保面包经营形成直接压制。综合下，公司21Q3收入略有压力。
返货率较高、成本上行和限电减产共同致业绩下滑。公司单Q3实现归母净利润1.99亿元，同比-25.67%，利润下滑的原因，一是去年同期净利率基数较高，二是因需求波动，导致返货率及折扣率同比去年较高，三是原材料成本上涨、人工成本提高（社保减免红利消失）、交通补贴减少所致。同时，9月受限电减产影响，产能利用率低及物料折损导致成本提升，进一步拖累Q3盈利表现。
基础建设工作稳步推进，在疫情相对控制和低基数下，后续有望逐季恢复。年内展望，考虑强制停电高峰期已过，预计Q4限电减产影响逐步减少，在需求逐步回暖和公司诉求转向盈利下，折扣率和费用投放有望趋于优化，且四季度开始净利率基数降低，预计盈利能力有望环比改善。此外，结合近期安琪和海天提价，公司Q4不排除提价以应对成本压力的可能。中长期建设工作扎实，在产能方面，公司精耕短保烘焙行业，积极推进全国化布局，华东工厂产能利用率逐步提升，四川、浙江、沈阳、青岛等工厂有望陆续投产，支撑未来每年约15%左右的产能增量。渠道方面，除渠道精细化管理外，公司亦积极开拓新市场及新渠道，对冲商超渠道的受损，同时终端网点数量稳步增加。明年低基数红利下，随着疫情控制和消费环境好转，单店恢复、收入增长、退货率降低、盈利提升的良性循环有望形成，加上潜在提价可能和规模效应提升，盈利亦有望跟随收入稳步好转。
投资建议
经营触底，改善可期，当下估值已至布局区间，维持“强推”评级。年内维度看，在短期需求受限、成本上涨等因素影响下，Q3业绩阶段性承压，但预计Q4起逐步改善。我们略调整21-23年EPS预测至0.83/1.00/1.19元（原预测为0.93/1.10/1.36元），对应PE为33/27/23倍。考虑开学高基数、学生停止补课、疫情反复都属短期因素，当下经营已到底部，预计Q4环比改善，叠加潜在的提价效应，明年公司经营逐步恢复正常节奏可期，全国化扩张有序推进下中长线成长逻辑清晰，建议关注需求复苏。公司近三年PE中枢约为40倍，我们给予22年40倍PE，对应目标价40元，维持“强推”评级。
风险提示
全国化不及预期、市场竞争加剧、原材料大幅涨价、限电减产力度超预期、食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
长按识别二维码关注我们
相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月14日发布的报告《桃李面包（603866）三季度业绩快报点评：经营节奏底部，价值配置区间》
法律声明：
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。