【华创食饮|最新】渠道理性健康，已在蓄力来年——白酒秋糖会调研报告

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报告摘要

秋糖整体观感：氛围相对平淡，渠道理性健康。去年由于疫情影响春糖取消，秋糖火爆，对比之下显得今年秋糖相对平淡，受疫情反复、双节相对平稳、小酱酒降温等因素影响，整体参展规模及人流量缩水30%以上。从展位来看，酱酒虽在降温，但展位数量仍近八成，招商依旧火爆。从渠道端来看，下半年行业整体呈良性状态，动销、渠道均符合前期预期，全年增长目标完成度具有较好保障，且回款完成度较高的情况下库存较往年处于低位。整体来看下半年虽有所降速，但行业更加理性，给予渠道消化的时间，健康的渠道背景下经销商信心普遍有所恢复，目前终端整体平稳，渠道已在蓄力来年。

分价格带看：高端稳健趋势延续，次高端已在蓄力

高端白酒：稳健趋势延续，茅台有望加速。近两年高端酒整体保持稳健风格，茅台价格管控逐渐显效，五粮液和国窖回款情况良好，全年任务量均基本完成。渠道反馈来看：1）茅台：投放量加大和强制拆箱政策影响下，茅台价格逐步向理性区间回归，目前散飞2800元左右。此外明年可供销售基酒约4万吨，量价空间兼具，预计可加速增长至15%以上；2）五粮液：普五实际动销端增速约25%+，中秋期间直营团购渠道再次出现千元出货的情况，目前批价稳定在980元左右，出厂价方面计划内价格维持899元，计划外占比持续提升，明年价格有提升预期，侧面拉动整体吨价提升利好盈利；经典五粮液稳步推进中，目前价格支撑需进一步夯实，市场教育需持续强化；3）泸州老窖：判断国窖1573高度增速或可稳定在20%-25%，低度增速略高约35%-40%，低度产品在华北华东势头较强，占比持续提升。目前国窖进入停货挺价阶段，预计将持续至12月。新品1952发布，定价899元，较受渠道看重，或将放至国窖体系操作，有望储备次高端价格带新兴增长点。

次高端：省外均在发力，已在蓄力春节。渠道反馈在酱酒降温背景下，次高端价格带老名酒在双节旺季消费增长更为良性，凭借品牌力优势和集中度加速提升的行业趋势，区域名酒的全国化进程均有所加速。其中我们调研感受汾酒、洋河、古井等省外发力明显。渠道反馈来看：1）山西汾酒：目前配额制下渠道反映各线产品呈缺货状态，库存不足1月，青20在亲朋聚会等主流消费场景表现亮眼，且开瓶率较高，玻汾势头依然强劲，二者在新兴市场华东华南保持高速增长。青30复兴版华北市场反馈较佳，有望在高端价格带凭借香型差异化优势打造差异化；2）洋河股份：大多数区域三季度销售回款较快增长，江浙地域保持优势，天津等市场表现突出，增速在150%以上，安徽市场略有回落，整体库存水平较低，实际销售或超预期，需考虑费用投放节奏，但向上势头已经确立；3）其他次高端及地产酒：上半年扩张型次高端酒企，如酒鬼酒、舍得、水井坊等，下半年及明年可能面临边际健康降速，其中酒鬼酒内参在省内批价820-830元，动销良性，省外安徽、江苏、福建、山东以及西北等市场低基数下有较好突破。区域龙头具有增长潜力和超预期机会。古井贡酒中高端产品增速提振，古16双节期间宴席市场反馈积极，古8及以上占比近半且持续提升。省外以古20为抓手，在南京、苏南、武汉等样板市场有所突破，河南、河北、山东市场增长较快，且整体费用呈下降趋势，盈利弹性有望持续释放。

投资建议：高端已在价值区间，首选茅台、老窖，配置具备改革预期的古井、洋河。白酒板块短期或因消费税等市场担忧影响，但板块估值已有反映，另外白酒板块回款良好，三季报动力充足，十月下旬进入三季报业绩边际决定阶段，报表超预期标的短期催化剂充足，主要包括今年渠道扩张型酒企。当下展望年底至来年，高端白酒确定性仍为最强，扩张型次高端明年或将大概率面临降速，区域龙头在产品持续升级、改革预期下具有超预期机会。因此具体标的建议上，首推高端茅台、老窖、五粮液。同时部分区域次高端老名酒销售士气较强，市场预期较低情况下具有超预期机会，推荐具有改革预期且持续升级的洋河、古井。

风险提示：终端需求回落、竞争加剧、估值中枢回落。

附录部分

五粮液渠道反馈：普五量价平稳，经典稳步导入。普五目前批价稳定在980元左右，中秋直营团购渠道再次出现千元出货的情况，出厂价端计划内价格维持在899元，计划外999元占比持续提升。今年以来整体发货放量稳健，普五动销端实际增速约25%+，打款节奏快于往年。渠道端，公司直营团购采用计划外价格，重点发力下或有利于吨价进一步提升。经典五粮液目前仍处于稳步导入期，价格管控力度逐步加强，渠道正在理顺，目前已具备一定的市场影响力和消费认知，未来仍需进行核心圈层的消费者培育。

老窖渠道反馈：国窖停货挺价，低度强势，新品上市。目前老窖各系列产品全年任务基本完成，国窖双节期间动销平稳，产品端高度产品稳定增长，批价维持在900-920元，局部地区实现顺价，增速或可稳定在20%-25%；低度产品在华北地区消费氛围良好，占比持续提升势头较强，增速略高约35%-40%。渠道端联盟体继续，各个地市销售模式灵活，扁平化持续推进，5月为规避地区窜货、乱价现象，公司略调整联盟体模式，预计新的市场模式仍会进一步绑定渠道和公司利益。库存上国庆后消化至1月的健康水平，目前进入停货挺价阶段，预计将持续至12月。其他产品方面，特曲挺价，在与次高端的竞争中保持销量向上态势；新品1952发布，定价899元，或将放至国窖体系操作，较受经销商看重。

湘酒渠道反馈：整体市场来看，今年一二季度销售为近几年基数最高，后续需降低明年业绩预期。中秋国庆双节表现中规中矩，因国庆就地过节宴席市场相对景气，一二线城市的高端及次高端有所受益。当下秋糖氛围相对平淡，但库存状态较往年较好，消费复苏趋势延续，因此只有价格体系维持稳定，春节销售问题不大。具体分价格带来看，高端市场值得期待，茅台明年有望维持15%的增长，五粮液增速有望高于25%，老窖低度产品增长迅猛，在保证高度产品市场稳健的情况下未来有望维持20%-25%的增速。近两年酱酒未对浓香型产生明显挤压，近期酱酒增速有所回落，二线酱酒十四五期间站稳千元价格带难度略大，三四线酱酒或面临较大挑战，宴席消费对酱酒发展具有重要意义。

豫酒渠道反馈：河南以高度酒销售为主，中秋、国庆动销情况相较去年略有回落，目前疫情和洪灾对白酒市场影响逐渐消散，中高端白酒消费场景延续，整体回款进度较佳。茅台方面，双节加速放量，8月以来价格下滑到最低2700元左右，现在再次平稳到2850元左右。五粮液库存较低，回款已完成，普五批价有望进一步上扬至990-1000元，渠道预期2022年计划外的打款价或提高至1099元。老窖目前在河南市场因五粮液强势、酱酒氛围渐浓、汾酒复兴等因素仍有所承压，预计当前河南市场体量逾6亿，但批价最为稳定，约在900-910元。模式调整后人员成本和风险降低。汾酒动销出色，目前库存量不及往年三分之一，今年销售指标已在9月完成。次高端酱酒整体动销良性，中高端以上餐饮酱酒消费过半，国台上半年回款额已超去年全年，今年销售额有望破百亿。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德 

北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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具体内容详见华创证券研究所10月20日发布的报告《渠道理性健康，已在蓄力来年 ——白酒秋糖会调研报告》

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