【华创食饮】桃李面包：经营符合预期，估值已具性价比

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事项

公司发布2022年中报，公司H1实现收入32.06亿元，同比+9.06%，归母净利润3.58亿元，同比-2.90%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+ 1.42%。公司单Q2实现收入17.54亿元，同比+8.75%，归母净利润2.00亿元，同比-2.84%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比+1.34%。现金流方面，22H1公司经营性现金流5.88亿元，同增16.08%。

评论

产能调整致Q2增速略有放缓，华东地区延续高增。随着疫情好转，各地管控政策逐步开放，4、5月公司生产销售及物流加速好转，但 6 月在高基数下，受工厂搬迁及检修拖累致收入增速略有放缓。分区域来看，单Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现同比+5.06%/+1.99%/+52.25%/+11.46%/+4.66%/+7.62%/-2.43%，华东地区延续高增，预计主要系华东地区封锁面积较大、利好主食消费，以及有效拓展客户所致（单Q2新增经销商39家，近半在华东地区）。分产品看，核心产品面包Q2同比+8.15%，且产品矩阵持续丰富，新品占比约15-20%。

费率优化不抵成本上行，盈利能力承压。公司单Q2实现毛利率24.73%，同比-1.88pcts，预计主要系成本上涨及配送费用增加，叠加工厂检修及浙江工厂搬迁致产能利用率受损。费用端来看，公司Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为7.64%/1.55%/0.09%/0.46%，分别同比-1.20/-0.04/-0.12/+0.17 pcts，受益于外包服务费用等促销费用减少，销售费用率有所下行。故归母净利率同比-1.36 pcts至11.39%。

提价应对成本压力，下半年有望逐季改善。短期因天气炎热影响出行消费、学生放假校园消费场景缺失，需求略显疲软，但预计自9月开始，开学/出行恢复将带来需求及返货率改善，叠加提价效应逐步显现，下半年收入加速具备支撑。成本端，6月进行新一轮原材料价格锁价，预计面粉同比上涨10%+、油脂同比上涨20%+，公司Q2末计划再次提价4-5%以应对成本压力，提价效应将于Q4完全显现，叠加费效控制亦将优化，下半年业绩有望转正。

投资建议

逐步走出底部，盈利改善可期，维持“强推”评级。公司优势市场底盘稳固，新兴市场加速拓展，公司持续扩展产能并加大渠道投入，虽短期受疫情扰动，但短保中长期空间仍然可期。年内维度看，公司短保库存较轻，待Q4公司进入消费旺季，收入有望恢复双位数增长，同时提价效应、费用控制亦将有效增厚业绩。考虑配股摊薄，我们调整22-24年EPS预测为0.61/0.70/0.85元（前次预测为0.89/1.04/1.22元），对应PE估值为24/20/17倍，考虑公司短保地位稳固，我们给予23年近25倍PE，对应目标价18元，维持“强推”评级。

风险提示

疫情影响反复、市场竞争加剧、原材料持续涨价、食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《桃李面包（603866）公司定期报告点评：经营符合预期，估值已具性价比》

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