【华创食饮|最新】白酒：预期骤降，坚守价值

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10月来白酒板块大幅回落源自三方面：一是春节回款前景分歧，二是禁酒令传闻发酵，三是外资流出。国庆节后白酒板块持续承压，10月来申万白酒指数下跌12.16%，其中贵州茅台下跌13.27%，市场对白酒预期骤降，源自三方面：一是国庆期间疫情多点散发，旺季预期落空，节后经销商库存及现金流压力有所提升，且淡季茅台批价有所回落压制，加之明年春节较早，部分投资者对12月开始的春节回款产生担忧；二是节后禁酒令传闻发酵，导致板块短期避险情绪加重；三是受美元加息预期及对国内经济政策不确定性影响，外资近期流出较快。

市场情绪快速宣泄后，预计短线资金离场，板块已现吸引力。第一，当前各地疫情政策趋于常态化，需求弱复苏方向不变，飞天批价前期虽小幅回落，主要系发货节奏有关，但仍在我们此前判断的2700元中枢附近，且上周周中已止跌企稳；第二，关于禁酒令的传闻，目前尚未有相关正式文件下发，且部分发酵传闻细则难以实际落地，实际上12年三公消费从严整治后，白酒政务消费占比预计已不足10%，即便从严管理，影响幅度也大幅降低；第三，核心酒企标的估值快速回落，其中茅台对应23年30倍PE，五粮液21倍PE，当前业绩和估值匹配度已具吸引力。总体而言，在淡季缺乏催化剂，且市场担忧快速反映之后，预计短线资金已离场，板块已现吸引力。

行业走向分化，库存及价盘成当下关键，老名酒更加坚挺。展望四季度与来年节奏，23 年春节较早，留予酒企备货与消化库存的时间有限，因此12月前各酒企如何健康消化库存成为关键，在今年回款任务基本完成情况下，行业整体业绩具有保障，但经营质量也必然走向分化。年底重点关注来年目标的制定与终端备货情况，核心老名酒仍具备更强韧性，而来年二季度则可迎低基数，需求端有一定改善，库存及价盘健康、底牌较多的酒企具有经营反转潜力。

当前主要酒企库存及价盘更新：茅台批价企稳，行业消化库存。茅台库存约半个月保持健康，飞天整箱/散瓶批价3020/2720元，承压回落后近期企稳；五粮液库存1-1.5个月，批价965元左右，整体平稳；国窖库存1.5-2个月左右，批价略回落至905元；汾酒库存1个月以内，青20/复兴版批价355/810元，价盘基本平稳；洋河部分经销商反馈库存2.5-3个月，M6+/水晶梦批价625/430元，价格相对坚挺；古井库存2-3个月，古20/古16批价540/350元；今世缘库存2-2.5个月，四开/对开批价420/265元，批价略有回落；酒鬼酒库存3个月，河南传承库存较高，内参/红坛批价800/300元，环比有所承压；水井坊库存约3个月，臻酿八号/井台批价320/455元，环比持平。

投资建议：疏风骤雨，坚守价值，紧握核心标的。在市场预期骤降之后，短期几点负面因素已在估值中集中反映，尽管短期仍有较大的不确定及分歧，但我们认为核心酒企的经营韧性和品牌价值仍不容低估，建议紧握核心标的。具体标的建议上：

（1）首推茅台，公司经营底牌充足，持续增长动力充足，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。

（2）汾酒经营节奏把控良好，抗风险能力强，Q3有望重回高增业绩靓丽，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。

（3）持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。

风险因素：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、外资持续流出。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《白酒行业周报（20221017-20221023）：预期骤降，坚守价值》

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