【华创食饮|策略会反馈】复苏势能积蓄，企业信心修复——2023年资本市场年会反馈（附13家上市公司及专家交流要点）
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报告摘要
上周，华创证券举行2023年资本市场年会，食品饮料专场邀请了10余家上市公司及行业专家交流分享，本文是策略会汇总反馈。
专家反馈：需求恢复可期，龙头引领改善。乳业发展基础坚实，消费力、政策、企业推广三者共同推动，社会面开放后复苏可期；啤酒进入新常态，个性消费凸显，品牌打造与运营成为竞争手段，预计23年量利双增，节奏先低后高；调味品健康概念延续热潮，多元化布局龙头将领衔“低开高走式”的行业复苏。 公司反馈：短期冲击有限，经营信心修复。伊利产业链表现良好，潜力业务高增，经营有望改善；华润淡季疫情爬坡稳健过渡，23年全面打响高端化终战；立高Q4经营稳健，改革持续推进，来年营收目标与激励计划并轨；绝味将延续开店节奏，同时精准营销优化费投；安琪C端小包装热销，国内成本见顶回落；宝立短期冲击有限，当前出货良性，B端C端后续均有积极策略；桃李短期生产、物流受阻，明年需求回暖+成本压力释放，业绩可期；洽洽经营稳健，国葵成本有所提升；妙可持续扩网点，常温、餐桌亮点频出；新乳业春节订货乐观，新品亮眼唯品高增，23年坚持新鲜战略；盐津22年股权激励目标大概率完成，渠道改革显效，增长势能充足；良品Q4线下流量好转，开店指引积极，积极探索零食量贩新业态。各家公司交流详细核心反馈请见正文。
投资建议：白酒坚守核心，大众布局复苏。具体板块选择上：
白酒板块：手持核心，目盯弹性。感染人数仍处爬坡阶段，短期存在压力，高周转的名酒保持优势，边际上重点关注年末密集回款情况及节前需求修复情况，一年内建议先核心再弹性。全年确定性标的上首推茅台，公司经营底牌充足，其次选择汾酒（兼具高景气延续性及确定性）和区域龙头古井（动销反馈好、盈利弹性空间大），持续推荐估值具备性价比的五粮液和洋河；二季度紧握估值合理的高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。
大众品板块：迎来大年，全面推荐。第一，啤酒板块高端化趋势延展、成本已在下行，且疫情政策放松下现饮场景将迎来恢复性高增，年底淡季提价、经销商大会定调有望形成积极催化，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤；第二，短期优先推荐刚需品类，居家消费安琪、安井、榨菜和洽洽，乳业伊利、蒙牛（H股），关注巴比、桃李和宝立，第三二季度起选择高成长和疫后修复弹性品种，首推东鹏、立高、绝味，调味品板块海天和中炬。此外，港股低估值消费标的具备双击潜力，关注飞鹤、周黑鸭。
风险提示：需求复苏不及预期、成本下降不及预期、放开初期经营波动较大。
报告目录
正文部分
上周，华创证券举行2023年资本市场年会，食品饮料专场邀请了10余家上市公司及行业专家交流分享，本文是策略会汇总反馈。
一、白酒：短期仍有压力，名酒优势凸显
整体观感：短期仍有压力，名酒优势凸显。疫情放开后，各地感染人数迅速攀升，其中达峰地区的线下商业活动有所恢复，但由于担心二次感染及消费意愿下降等原因，终端动销仍弱，库存普遍高于去年同期，整体批价承压，酒企积极推进春节促销活动，渠道谨慎居多、保持观望态度，预计高端礼赠与大众消费表现较好，名酒优势凸显。
五粮液：动销边际改善，战略稳中求进。前11个月十四个战区实现正增长，湖南、安徽与江苏双位增速居前，内需逐步恢复背景下，积极推进终端扫码等活动，加大和美宴席营销力度，单12月正增长战区数量、增速环比明显改善，渠道信心提振，元春回款、发货节奏有序正常。展望23年，总体基调“稳中求进、拔节起势”，稳健政策兼具灵活性与主动性。产品端，普五批价增长诉求仍强，专卖店、电商、团购渠道及新兴渠道将贡献主要量增；经典五粮液仍以消费者培育、品牌价值提升为战略核心；文化酒、老酒等个性化产品倾斜资源，推进品牌差异化价值实践，发掘五粮液投资、收藏与文化价值。渠道端，控制传统渠道配额，基于数字化体系动态匹配投放量与市场需求，推动普五价格上行、价值回归，并向优质经销商精准限量投放高利润产品，打造经销权稀缺性，提高渠道盈利能力。
白酒专家：2023年白酒行业将开启新一轮复兴期，酱酒与价格带两端机会最佳。2021年后半程行业开始调整，在白酒周期趋短背景下，本轮调整或已接近尾声，当前库存相对健康、场景逐步恢复，春节开门红确定性较强，伴随宏观刺激政策见效，2023年下半年最迟2024年春节，中国白酒将开启新一轮复兴期。具体来看：香型端，多元化趋势明显，酱酒受益于市场空间、价格空间与产业集中空间足，仍为最优赛道。价格端，价格带两端为机会窗口，中档酒在中产消费降级背景下式微。竞争端，全国化品牌借助新媒体，营销费用低且品牌传播更具优势，地产酒与之竞争难度加大，300元或为价格天花板。渠道端，大商时代来临，品牌运营能力决定经销商成败。营销端，数字化营销为关键创新点，数字人或将是2023年酒业品牌传播热点。投资端，赤水河谷两岸正成为中国酒业投资的价值高地，杏花村或迎来投资元年。
二、大众品：复苏势能积蓄，来年展望积极
（一）专家反馈：需求恢复可期，龙头引领改善
1、乳业专家：原奶价格预期平稳，23年消费复苏可期
成本压力叠加国际奶价高位，23年原奶价格大概率企稳。奶价自21年8月以来一直下滑，22年生鲜乳1-11月份累积增幅13.3%，而需求相对疲软，故22年原奶价格跌幅3-4%，目前处于下行周期下半场。上游养殖成本处于高位，养殖利润较21年时的高点已大幅回落50%以上。展望23年，需求端生鲜乳需求虽恢复增长，但增幅不宜过于乐观，考虑22年存栏量仍有高个位数增长且单产持续提升，预计国内奶源供过于求的状态仍会持续一段时间，国际奶价高位波动，叠加地缘政治、气候、疫情等不确定因素增加，故判断23年原奶大概率企稳。
奶业发展基础坚实，预计疫情管控放开后消费复苏可期。奶业发展空间仍广阔，且消费力提升、政策支持及企业推广等推动其长期发展的基础坚实。22年以来乳业需求疲软，但放开后预计温和复苏可期。分赛道看，在北奶南运、乳制品消费升级的背景下，低温鲜奶应势而起，对比巴氏奶，超巴奶的营销卖点与15天保质期属性适合大企业参与，而在头部玩家、区域乳企竞相加入后，空间有望进一步打开。同样处于起步成长期的还有奶酪，但面临品类单一、同质化竞争、发展方向不清晰等问题，预计中短期内仍以再制奶酪为主，但产业升级后空间较大。婴配奶粉国产品牌政策扶持、营销更适合市场环境、但外资调整后整体亦出现企稳迹象。常温奶两强格局稳定，未来将在奶源和技术上寻求差异化。
2、啤酒专家：行业进入新常态，看好来年量利双增
啤酒行业进入新常态，看好来年量利双增，预计节奏先低后高。当前中国啤酒行业已进入总量横盘下滑、结构改善主导、跨品类布局发展的新常态。在此背景下，个性化消费趋势显现，酒企竞争手段从渠道和地盘争夺进化至品牌打造与运营，小酒馆、精酿等业态有望随消费升级蓬勃发展。2022年疫情反复压制行业总量增长，但龙头仍通过高端化与费用精益餐饮实现盈利双位数提升。预计2023年总体节奏先低后高，短期疫情爬坡对销量仍有影响，但二三季度管控放松带来的弹性有望逐步体现，且夜场与高端餐饮修复亦将推动高端化加速，看好来年量利双增。
3、调味品专家：健康概念延续热潮，龙头企业领衔复苏
健康升级步履不停，多元化战略防范风险。行业22年原材料成本高企，企业多推行“涨价+销售政策”的方法保全渠道商利益，慎重产品硬涨价，而健康升级成为解决成本难题的根本，利于合理化提价的同时顺应健康风潮。目前0添加概念已达峰，后续更看好减盐和有机食材风口。风险规避方面，在此次疫情中已经验证：单一性企业的风险承受能力十分低下，多元化业务与渠道是防范不确定性事件的重要策略。多元化业务可以使企业通过提高品牌溢价和充分利用产能开辟更多市场、抵御风险，而“1+N”多渠道融合则以“1”渠道为核心，再通过“N”渠道起量，达到夯实基础、分散风险的目的。
实力企业引领明年复苏，行业预期呈现“低开高走式”态势。调味品行业与线下业态联系密切，近年在疫情压制下发展低迷，来年随着社会面开放+大众消费信心逐步恢复，消费需求在初期疫情高峰后将迎来迸发，而产能、品类和技术上都更为健全的龙头企业将率先发力。分细分市场看，餐调定制市场将受益于连锁餐饮流量恢复和预制菜业态的持续发展；餐饮流通市场有望随系统性渠道运营改善，迎来中小餐饮端的营收修复，其中流行餐饮将延续年轻经济高景气，带动复调的快速提升；食品工业市场在新式和传统消费场景的双促进下，提升动能仍足；线下商超生意回升，家庭调味品市场保持稳健趋势。
（二）公司反馈：短期冲击有限，经营信心修复
整体观感：短期经营有所扰动，但企业信心已在恢复，来年规划普遍积极。四季度来外部环境变化剧烈，10-11月严格防疫下需求延续疲软，12月政策优化后短期需求冲击放大，同时企业生产、物流进一步承压，不过好在多数企业积极应对，在外部冲击下全力实现平稳过渡。虽然当下冲击仍在，但交流中普遍感受到企业信心已在恢复，一方面以乳业、零食等代表的年货企业，抓住当下窗口分秒必争，积极备货春节旺季，另一方面企业普遍来年规划积极，在产品升级、渠道拓展等方面齐发力，同时亦有部分企业于底部推出股权激励凝聚士气，企业信心有望领先基本面率先走出谷底，叠加成本压力预期趋缓，复苏势能已在积蓄。
伊利股份：维稳产业链，以短期换长期，潜力业务高增。22年整体需求相对疲软，叠加10-11月疫情管控再度反复导致销售低预期，但整体渠道库存维持良性、买赠促销延续理性状态，疫情政策优化后公司全力推动各地订货大会，12月起经销商备货信心有所提升，预计四季度仍能稳健增长、盈利能力有所提升。此外，公司亦积极围绕提升免疫力、减糖减脂等健康属性推出创新产品，预计在23年消费场景及消费信心恢复背景下，经营有望明显改善。其他细分业务方面，奶粉渠道库存维持较轻水平，在行业负增背景下维持20%+增长，低温鲜奶行业增速有所放缓，但公司仍取得了40%的高增速，C端奶酪积极推动消费者教育，当前已位列行业第二。 华润啤酒：淡季疫情爬坡稳健过渡，来年打响高端最后一战。疫情反复之下Q4销量表现平淡但同比降幅逐月收窄，预计全年总销量持平稳增，吨价同增中单以上。分结构看，高端化逆势继续推进，预计次高端以上销量同增10-15%，喜力同增30%+，Super X及纯生销量同增个位数，黑狮、老雪均同增高双位数以上至小几万吨体量。展望2023年，公司全面发力打响高端最后一战，目标喜力增长30%+，Super X及纯生同增双位数。除了高端增长加速，包材压力缓和之下来年成本涨幅预期从大几个亿下修至中几个亿，叠加费投效率继续提升，预计利润端弹性可期。 立高食品：Q4经营稳健，改革稳步推进。10月受信息系统调试及Q3提前促销影响，集团单月略微下滑，11月起尽管外部环境影响更大，但整体仍保持个位数增长。渠道改革方面，11月初已明确各地区负责人员，12月对销售人员所覆盖区域及对应客户进行分配，预计23年元旦起营销中心将按照新组织架构开展工作。成本方面，锁价材料基本消耗殆尽，目前棕榈油采取随行就市的采购策略。展望来年，费投计划预计保持稳定，收入目标与激励目标并轨。 绝味食品：世界杯提振店效，来年开店保持平稳。单店方面，受益于世界杯活动，11月单店营收实现同比微增，疫情政策优化后同店影响有待进一步观察。开店方面，22年基本达到1000-1500家开店目标中位数，23年预计延续此前开店节奏。费用方面，加盟商补贴逐季收窄，从过去的普适性补贴转变为对加盟商销售额恢复的激励性补贴，同时通过精准营销优化费投效率，预计23年费用率保持稳定。成本方面，Q4成本涨幅环比收窄，但拐点暂未出现，目前仍是随行就市，未进行锁价和囤货。
安琪酵母：国内C端小包装热销，国内成本见顶回落。由于疫情导致居家消费增加，9月中下旬起小包装酵母以及电商产品热销，有望带动Q4利润增长，此外，公司Q4补助亦将对业绩有增益。海外业务Q4环比略有放缓，但预计2022年全年出口仍有望在25%以上。成本端，针对海外埃及糖蜜上行，公司通过埃及产品提价及计划俄罗斯部分进口糖蜜进行应对；而国内糖蜜价格同比已有回落，考虑糖蜜价格有望继续下行且糖厂尚未进入大量生产阶段，当前公司以小批量采购为主。同时，公司对水解糖产线进行技改，水解糖成本有望控制在1300-1400元。未来随着水解糖、进口原糖等替代原料落地推进，国内成本见顶回落。
宝立食品：短期冲击有限，来年展望积极。12月上旬需求有所受损，但中旬起北方疫情高峰度过，叠加春节提前备货，当前企业出货维持良性。同时考虑到23Q1疫情扰动，加上22年较高基数，23Q1增速存在一定压力，但全年维度上整体需求趋于修复，企业有望延续高速增长。分业务来看，B端转变思维，将自身定位为方案解决型综合食品企业，小B向安井学习目标培育大单品。23年C端业务仍以体量为导向，将继续保持较高投入，针对细分人群推出不同系列产品，同时通过提升地域性商超铺货率、对接O2O渠道等完善线下渠道布局。 桃李面包：短期疫情扰动生产物流，来年需求回暖、成本压力减缓，经营改善可期。短期来看，管控放松后疫情爬坡对公司生产、配送造成一定压力，消费者自我居家隔离亦对销售有负面影响。但12月底随着早期阳康员工复工，生产端发货情况已有所改善，预计来年随出行及校园等消费场景复苏，需求端回暖亦有望带动销售及退货率恢复。成本端看，面粉价格保持温和上涨，但油脂价格已有松动，预计来年成本压力将略有缓解。中长期来看，公司全国化产能布局稳步推进，终端数量持续增加，随产能爬坡与单点营收提升，收入利润均有望加速，中期成长路径清晰。 洽洽食品：经营总体稳健，新采购季国葵成本预期上行。22Q4总体发货情况良好，其中Q4坚果礼盒销售略低于预期，主要系12月下旬疫情高峰导致需求及生产发运节奏放缓；预计23Q1因疫情叠加春节错位预计同比表现或有一定压力，但总体来看有望稳健过渡。成本端，新采购季葵花籽整体采购成本涨幅在高个位数，坚果成本稳中略降，自产夏威夷果、碧根果预计分别在未来1-3、3-5年进入丰产期，成本有望下降20-30%，海外运输费用下降较多。看至来年，锚定23/24财年百亿目标，瓜子预期维持双位数增长，坚果力争延续20-30%高增。
妙可蓝多：网点持续扩张，常温、餐桌均有亮点。22年部分网点闭店，消费场景缺失，行业经营承压。但Q2起格局改善，公司持续夯实先发优势，锚定百万终端的中期目标稳步推进渠道拓展。公司奶酪棒业务稳健增长，根据凯度数据，公司零售奶酪棒份额提升至40%，同时公司积极推新成人奶酪/杯装芝士/常温零食等。餐桌奶酪C端在居家消费场景下加速渗透，奶酪片表现亮眼，B端连锁餐饮合作已超300家。展望来年，常温加大招商，餐饮端持续拓展大客户，提升供应等级，并重点开拓黄油、稀奶油等新兴餐饮品类；成本压力放缓，盈利预期积极。 新乳业：唯品高增，新品亮眼，23年坚持新鲜战略。疫情放开导致短期线下人流有所减少，但整体影响可控，目前春节订货情况亦较乐观。分品类看，预计低温鲜奶唯品仍维持50%以上的高增势头，全年目标达成无虞，今日鲜奶铺超出1亿，活润和24小时系列均4-5亿左右规模；酸奶受益于大量新品，全年维度正增；常温奶由于学生提前放假，占比10%左右的学生奶略有受损。公司23年坚持鲜战略，一方面积极依托城市群概念深耕区域市场，另一方面做大现有单品，以鲜奶和新品来优化产品结构，同时优化费用投放，稳步提升盈利。 盐津铺子：渠道转型显效，增长动力仍足。放开后短期对生产物流产生部分影响，但1-2周后均已恢复正常，预计22年经营稳健收官，股权激励目标大概率如期完成。同时，公司渠道改革成效显著，零食很忙已进入30+SKU，预计来年零食很忙维持高速拓店且公司SKU有望进一步增加，公司亦与老婆大人、零食有鸣等渠道均已开展首单合作；社区团购渠道在今年6月重新梳理调整成效显著，兴盛优选月销过千万，明年会与美团、淘菜菜等重新梳理优化；商超渠道KA直营表现稳健，散装BC在重点资源投放下有望维持两位数增长；线上渠道以辣卤优势品类为抓手，以抖音、快手为主打，实现弯道超车。展望23年，各渠道增长势能继续释放，预计达成股权激励目标无虞。 良品铺子：开店指引积极，积极探索零食量贩新业态。Q4线下客流受防控政策影响，放开后线下情况逐步好转，但各地仍在恢复中；线上淘系平台下滑，社交电商仍有增长。22年全年开店预计600~700家，闭店300+。23年在消费复苏下指引积极，预计开店800-1000家，同时布局“零食玩家”独立品牌，尝试零食量贩业态，目前已开3家店。明年拓店重点围绕购物中心和社区两大方向，加密布局现有城市。盈利端预计明年成本与今年持平，费率略降有望对盈利形成较好支撑。
三、投资策略：白酒坚守核心，大众布局复苏
投资建议：白酒坚守核心，大众布局复苏。具体板块选择上：
白酒板块：手持核心，目盯弹性。感染人数仍处爬坡阶段，短期存在压力，高周转的名酒保持优势，边际上重点关注年末密集回款情况及节前需求修复情况，一年内建议先核心再弹性。全年确定性标的上首推茅台，公司经营底牌充足，其次选择汾酒（兼具高景气延续性及确定性）和区域龙头古井（动销反馈好、盈利弹性空间大），持续推荐估值具备性价比的五粮液和洋河；二季度紧握估值合理的高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。 大众品板块：迎来大年，全面推荐。第一，啤酒板块高端化趋势延展、成本已在下行，且疫情政策放松下现饮场景将迎来恢复性高增，年底淡季提价、经销商大会定调有望形成积极催化，首推青啤（A+H）、华润（H股），加大关注改革加速的燕京，推荐重啤；第二，短期优先推荐刚需品类，居家消费安琪、安井、榨菜和洽洽，乳业伊利、蒙牛（H股），关注巴比、桃李和宝立，第三二季度起选择高成长和疫后修复弹性品种，首推东鹏、立高、绝味，调味品板块海天和中炬。此外，港股低估值消费标的具备双击潜力，关注飞鹤、周黑鸭。
四、风险提示
需求复苏不及预期；
成本下降不及预期；
疫情放开初期经营波动较大；
市场竞争加剧。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《食品饮料行业跟踪报告：复苏势能积蓄，企业信心修复——2023年资本市场年会反馈（附13家上市公司及专家交流要点）》
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